La BCE si ferma di nuovo

La BCE dovrebbe mantenere invariati i tassi di riferimento per la terza riunione consecutiva il 30 ottobre, con il tasso sui depositi che rimane al 2,0%. Il Consiglio direttivo sembra disposto a mantenere i tassi a un livello neutrale, dato che l'inflazione è ancora leggermente al di sopra dell'obiettivo obiettivo, nonostante la crescita sia stagnante, un contesto che di solito richiederebbe ulteriori stimoli. Manteniamo la nostra previsione di nessuna variazione dei tassi di riferimento in futuro, anche se i rischi rimangono orientati al ribasso. La debolezza dei prezzi del petrolio, l'euro forte e la deflazione importata dalla Cina esercitano una pressione al ribasso sull'inflazione. L'incertezza geopolitica sta frenando la domanda dei consumatori, riflettendosi nell'aumento dei tassi di risparmio, e lo stimolo fiscale pianificato dalla Germania per rilanciare l'economia della regione nel 2026 dipende dalle riforme. Nel frattempo, i mercati obbligazionari rimangono sotto pressione, dato il rapido inasprimento quantitativo (QT), che rilascia sul mercato obbligazioni equivalenti al 3,5% del PIL all'anno, aggravando elevati disavanzi fiscali.

Ci aspettiamo un altro taglio dei tassi di 25 punti base alla riunione della prossima settimana, poiché la persistente debolezza del mercato del lavoro rimane la principale preoccupazione della Fed. Lo shutdown del governo che entra nella sua quarta settimana ha già ridotto la crescita del PIL annualizzato del 4° trimestre di 0,45 punti percentuali. In questo contesto, i responsabili politici stanno dando priorità ai rischi occupazionali piuttosto che a quelli persistentemente al di sopra dell'obiettivo di inflazione. Tuttavia, dopo questo taglio, il tasso dei fondi federali si attesterà di 50-70 punti base al di sotto del livello implicito nella regola di Taylor, un divario visto l'ultima volta nel 2022, quando la Fed ha sottovalutato l'inflazione. Ci aspettiamo ancora una pausa a dicembre, seguita da altri 50 pb di tagli cumulativi dei tassi nel primo semestre del 2026, meno di quanto prezzato dai mercati. Il recente accenno del presidente Powell a una fine anticipata del QT sottolinea che la Fed deve anche affrontare un'intensificazione dello stress di finanziamento sui mercati dei pronti contro termine. Lo spread SOFR-IOR ha recentemente raggiunto un picco di 15 pb, riflettendo condizioni di liquidità più rigide dopo l'esaurimento del buffer di 2 trilioni di dollari nella linea ON RRP. Nel frattempo, il Conto Generale del Tesoro è stato rifornito da 260 miliardi di dollari a 800 miliardi di dollari (principalmente con l'emissione di buoni del Tesoro), prosciugando le riserve dal sistema bancario. Riteniamo che i recenti picchi dei tassi repo siano segnali di un inasprimento di fine ciclo piuttosto che di una crisi, ma ci aspettiamo che il QT si fermi entro la fine dell'anno, con effetti limitati sulla curva dei rendimenti statunitensi.