Nos réponses à 10 questions essentielles

1. Qui supporte réellement le coût de la guerre commerciale actuelle ?

Pour l'instant, ce sont principalement les exportateurs, mais les consommateurs américains seront également touchés par une inflation plus élevée (en hausse de 0,6 point de pourcentage d'ici mi-2026). Si les routes commerciales mondiales ont changé, permettant aux exportateurs d'atténuer l'impact, les risques de ralentissement restent élevés, car les enquêtes sectorielles se poursuivent et l'accord commercial avec la Chine est toujours en suspens. Les pertes à l'exportation pourraient en théorie aller de -0,3 % du PIB (UE) à -1,3 % du PIB (Vietnam) par rapport à un scénario pré-guerre commerciale. Le coût pour les États-Unis est estimé à -0,3 %. Les engagements des investissements directs à l'étranger (IDE) aux États-Unis, s'ils se concrétisent, représenteraient 6 % du PIB américain d'ici 2026-2028, ce qui semble très coûteux pour les pays d'origine. Dans l'ensemble, la croissance du commerce mondial des biens et services devrait ralentir pour s'établir à +0,6 % en 2026, contre +2 % en 2025 en termes de volume.

2. La stagflation est-elle passée d'un risque imminent à une réalité indéniable ?

Oui, mais il s'agit pour l'instant d'une stagflation modérée. L'inflation reste supérieure à l'objectif dans de nombreuses économies avancées, telles que le Royaume-Uni, les États-Unis et le Japon, tandis que la croissance reste atone. Cette combinaison marque une phase de stagflation modérée par rapport aux normes historiques. Pour la plupart des économies, nous prévoyons un retour progressif de l'inflation vers l'objectif de 2 % d'ici 2027. Si le Royaume-Uni se distingue actuellement par une inflation particulièrement élevée, ce sont les États-Unis qui devraient connaître le dépassement le plus prolongé. La combinaison des droits de douane, de la poursuite des mesures de relance budgétaire et de la pénurie de main-d'œuvre due à l'immigration maintient l'économie américaine dans une situation de légère surchauffe et de pression élevée sur les prix.

3. Les banques centrales peuvent-elles résoudre leurs dilemmes complexes ?

Les banques centrales des marchés développés sont confrontées à un triple défi : une croissance faible, une inflation persistante et des déficits budgétaires croissants qui font grimper les rendements à long terme et intensifient l'attention portée au resserrement quantitatif mondial (QT). Nous prévoyons que la Fed procédera à seulement trois nouvelles baisses de taux d'ici mi-2026, pour atteindre un taux terminal de 3,25-3,50 %, nettement supérieur aux prix actuels du marché. La BCE a terminé ses baisses de taux, tandis que la BoE devrait poursuivre son assouplissement, abaissant ses taux à 3,0 % d'ici 2027, soit un niveau inférieur aux prix actuels du marché, car l'inflation va baisser et l'économie aura moins besoin de restrictions monétaires. En revanche, la BoJ ira dans la direction opposée, poursuivant ses hausses jusqu'à un taux terminal de 1,0 %, l'inflation sous-jacente restant trop élevée pour être ignorée. Le QT se poursuivra à la BCE, à la BoE et à la BoJ, à condition que les marchés obligataires restent ordonnés. La Fed, cependant, a largement terminé la réduction de son bilan, ce qui allège quelque peu la pression sur les rendements à long terme.

4. La domination du dollar américain est-elle confrontée à une nouvelle ère d'incertitude ?

Oui, mais il ne faut tout de même pas encore l'écarter. Malgré le discours fort en faveur de la dédollarisation, la faiblesse de l'EUR/USD depuis le début de l'année reflète principalement le fait que les marchés anticipent une Fed plus accommodante que la BCE, en raison des signes de ralentissement économique aux États-Unis plutôt que des doutes sur l'indépendance de la Fed. Les anticipations d'inflation à long terme restent bien ancrées et les pressions sur les prix à court terme se sont atténuées plus que prévu. Cependant, environ un tiers de la baisse du dollar peut en effet être lié à la dédollarisation post « Liberation Day », principalement par le biais d'une augmentation des couvertures de change plutôt que par des sorties de capitaux directes. Il est essentiel de noter que les États-Unis continuent d'attirer de nombreux investissements étrangers. À l'avenir, nous prévoyons que l'EUR/USD restera globalement stable, car la légère dédollarisation en cours devrait être compensée par une Fed plus restrictive. Cependant, les risques penchent en faveur d'un affaiblissement du dollar américain : des développements politiques, tels qu'une ingérence plus directe dans la politique monétaire ou de nouvelles propositions sur l’« accord de Mar-a-Lago », pourraient accélérer la dédollarisation au-delà de notre scénario de base.

5. Dans quelle mesure la domination budgétaire peut-elle influencer les taux d'intérêt à long terme ?

Des moments « à la Truss » ne peuvent être exclus à l'échelle mondiale, mais les « puts » des banques centrales restent en place. L'augmentation de l'offre nette d'obligations dans un contexte de déficits budgétaires élevés a poussé les rendements à long terme à la hausse, les rendements britanniques à 30 ans, par exemple, atteignant leur plus haut niveau depuis les années 1990. La politique déterminera la voie à suivre en France et aux États-Unis. Mais les banques centrales restent des acteurs clés dans ce jeu. Le rythme du resserrement quantitatif ajoute une offre d'une ampleur comparable aux déficits budgétaires sur de nombreux marchés. Si nécessaire, elles peuvent ralentir le resserrement quantitatif, voire relancer l'assouplissement quantitatif, afin de stabiliser les marchés.

6. L'UE va-t-elle enfin augmenter ses dépenses de défense en 2026-2027 ?

Le « plan de réarmement de l'Europe » de l'UE prévoit l'allocation de 800 milliards d'euros sur quatre ans, dont 150 milliards pour les achats militaires. Cependant, malgré un financement substantiel, l'Europe se heurte à des obstacles pour renforcer rapidement ses capacités militaires en raison de contraintes de production, car les entreprises de défense ont un carnet de commandes record (environ 350 milliards d'euros) et ne semblent pas susceptibles d'augmenter leurs dépenses d'investissement (environ 5 %). En outre, la faible coopération intra-européenne et l'accent mis sur les achats nationaux pourraient entraver les projets à long terme tels que l'initiative franco-allemande sur les avions de combat. La tentative de l'Europe de réduire sa dépendance vis-à-vis des importations militaires américaines sera remise en question par les développements géopolitiques en Ukraine et l'accord commercial entre les États-Unis et l'UE. Par conséquent, une augmentation modérée des dépenses de +10-20 % jusqu'en 2027, pour atteindre une part des dépenses de défense de 2,3 à 2,5 % du PIB, semble plus réaliste. Cela se traduirait par un impact d'environ +0,2 point de pourcentage sur la croissance du PIB européen d'ici là.

7. Comment les entreprises font-elles face au défi que représentent les coûts de financement toujours élevés ?

Malgré la baisse des taux directeurs, la demande de prêts des entreprises reste modérée dans la zone euro. Aux États-Unis, les prêts aux entreprises reprennent malgré le resserrement des conditions de crédit. Les entreprises font face au défi des coûts de financement toujours élevés en mettant en œuvre des ajustements stratégiques tels que l'amélioration de l'efficacité opérationnelle, la renégociation des contrats avec les fournisseurs et l'investissement dans l'automatisation afin de réduire les dépenses. De nombreuses grandes entreprises prolongent la durée de leurs dettes, réduisent leur endettement ou lèvent des capitaux sur les marchés obligataires où les rendements restent favorables afin de minimiser la charge d'intérêt, tout en explorant des sources de financement alternatives telles que le crédit privé ou les partenariats stratégiques en raison du resserrement et du coût élevé des prêts bancaires traditionnels. Le pic des défaillances d'entreprises à l'échelle mondiale n'est attendu qu'en 2027 : nous prévoyons une augmentation de +6 % et +4 % en 2025 et 2026, respectivement, avant une baisse limitée par la suite.

8. Une bulle sur les marchés financiers se profile-t-elle à l'horizon ?

Non, mais l'essor de l'IA semble déjà pleinement pris en compte, ce qui limite le potentiel de hausse à court terme. Si les marchés actions, en particulier aux États-Unis, se négocient à des valorisations élevées, la forte croissance des bénéfices à long terme – estimée à 15 % par an, contre 10 % en Europe – permet de contenir les ratios cours/bénéfice/croissance (PEG). Néanmoins, la reprise est concentrée sur un petit nombre de grandes entreprises technologiques, ce qui rend le marché très dépendant de la concrétisation des attentes en matière d'IA.

9. Quels marchés émergents sont confrontés à des déséquilibres croissants ?

Dans l'ensemble, les marchés émergents sont toujours dans un cycle expansionniste, en partie grâce à une demande extérieure favorable jusqu'à présent. Les exportateurs asiatiques ont gagné des parts de marché aux États-Unis ; Taïwan, le Vietnam, la Thaïlande et l'Indonésie conservant même des capacités de production inutilisées. Alors que les perspectives économiques s'assombrissent, avec une inflation contenue et un dollar américain en baisse, la plupart des banques centrales des marchés émergents ont accéléré leurs baisses de taux directeurs, et le cycle devrait ralentir d'ici mi-2026. Plus de la moitié des marchés émergents assouplissent également leurs politiques budgétaires. Les marchés ne semblent pas s'en inquiéter à ce stade, mais les valorisations suscitent de plus en plus d'inquiétudes, et certains pays doivent être surveillés de près (par exemple l'Argentine, le Brésil, l'Égypte et l'Indonésie). La plupart des pays d'Amérique latine et d'Europe centrale et orientale (ainsi que certains pays d'Asie du Sud-Est et d'Afrique) seraient également vulnérables à un mouvement d'aversion au risque, car ils sont débiteurs nets et affichent des déficits courants. L'économie chinoise ralentira jusqu'en 2026, compte tenu de la contraction probable des exportations et de la faiblesse persistante de la demande intérieure. L'un des défis consiste à restaurer la confiance des particuliers et à contenir les pressions déflationnistes. De nouvelles mesures de soutien devraient être prises d'ici le premier trimestre 2026.

10. Quels événements pourraient nous conduire vers un scénario pessimiste ?

Un protectionnisme accru, avec une probabilité de 45 %, pourrait entraîner une récession du commerce mondial due à l'escalade des droits de douane américains, ce qui aurait un impact négatif sur la croissance et l'inflation, tout en exerçant une pression sur les taux d'intérêt et les actions des marchés développés. Parallèlement, un choc politique lié à la dédollarisation, avec une probabilité de 35 %, pourrait pousser l'EURUSD au-dessus de 1,25. Une crise de la dette souveraine, avec une probabilité de 20 %, pourrait résulter des niveaux d'endettement et des taux d'intérêt élevés, limitant les politiques budgétaires en France, en Italie, au Royaume-Uni et aux États-Unis. Les tensions géopolitiques pourraient s'intensifier, avec comme risques potentiels un conflit entre l'OTAN et la Russie, une escalade au Moyen-Orient et un conflit ouvert entre la Chine et Taïwan. Parmi les risques haussiers, nous voyons un cessez-le-feu entre l'Ukraine et la Russie stimulant la croissance et l'industrie européenne, et l'exceptionnalisme américain favorisant l'expansion économique grâce aux progrès de l'IA et au succès des « Trumponomics », ce qui entraînerait une croissance accrue et des effets positifs sur les actions des marchés développés.