Risque pays : Pologne

Les perspectives de l'économie polonaise se sont détériorées en raison de la guerre en Ukraine. Après un fort rebond post-Covid-19, avec une croissance du PIB réel de +6,9 % en 2021 et de +8,8 % en glissement annuel au premier trimestre 2022, l'activité économique s'est nettement ralentie depuis le deuxième trimestre 2022, la production ayant été touchée par des perturbations de la chaîne d'approvisionnement et par la hausse des coûts des intrants, notamment la flambée des prix de l'énergie. La croissance annuelle s'est bien maintenue en 2022, à +5,1 %, principalement grâce aux dépenses de consommation refoulées et à une solide activité d'investissement. Mais au cours du premier semestre 2023, la consommation a nettement diminué et une forte baisse des stocks a été observée alors que l'économie polonaise subissait de plein fouet l'impact de la guerre, notamment une hausse de l'inflation et des taux d'intérêt. La baisse de la demande intérieure a également entraîné une diminution des importations réelles, tandis que les exportations réelles ont continué à croître modérément. Une contribution positive du commerce net devrait atténuer le ralentissement dans une certaine mesure. Nous prévoyons une croissance du PIB réel d'environ +1,5 % pour l'ensemble de l'année 2023, suivie d'une reprise modérée à environ +2,7 % en 2024.

L'inflation des prix à la consommation a atteint un pic de 18,4 % en glissement annuel en février 2023. Depuis lors, les pressions inflationnistes se sont progressivement atténuées, mais resteront élevées en 2023-2024, ce qui nécessitera le maintien d'une politique monétaire prudente. Nous prévoyons une inflation moyenne d'environ 12 % en 2023 et de 6 % en 2024. Ce n'est qu'en 2025 qu'elle pourrait revenir à l'objectif d'inflation de 2,5 % ± 1pp fixé par le Conseil de politique monétaire (CPM) de la Pologne. Le CPM a entamé un cycle de resserrement en octobre 2021 et a augmenté son taux d'intérêt directeur d'un montant cumulé de 665 points de base pour atteindre 6,75 % en septembre 2022, après quoi il a cessé de resserrer. Nous prévoyons que le comité de politique monétaire commencera à abaisser les taux d'intérêt vers la fin de 2023 ou au début de 2024, en fonction du rythme de la désinflation et de la performance du zloty polonais (PLN, la monnaie locale).

Après trois années de relative stabilité entre 2017 et 2019, le PLN a fait preuve d'une certaine volatilité et d'une vulnérabilité aux chocs extérieurs depuis 2020. Il a perdu en moyenne -3 % de sa valeur par rapport à l'euro au cours de chacune des années 2020-2022 et -15 % par rapport à l'USD en 2022. L'assombrissement des perspectives économiques dans le sillage de la guerre en Ukraine ainsi que le resserrement des conditions financières mondiales, notamment les hausses de taux d'intérêt de la Fed, ont contribué à l'affaiblissement du PLN. Au premier semestre 2023, cependant, le PLN s'est quelque peu redressé, gagnant +5% par rapport à l'EUR et +7% par rapport à l'USD, probablement sous l'effet d'entrées nettes de capitaux malgré le ralentissement économique. Nous prévoyons une volatilité continue de la monnaie en Pologne, mais pas de dépréciation désordonnée en 2023-2024.

Les finances publiques de la Pologne se sont détériorées depuis 2019 mais devraient rester gérables jusqu'en 2024. Une forte croissance économique a soutenu l'assainissement budgétaire de 2014 à 2019 malgré une politique budgétaire modérément souple à l'époque. Les déficits budgétaires étaient faibles et la dette publique était passée de 57 % du PIB en 2013 à 46 % en 2019. Un vaste programme de relance budgétaire dans le contexte de la récession induite par la Covid-19 a inversé cette tendance en 2020. Le gouvernement a affiché un déficit budgétaire d'environ -7 % du PIB et la dette publique est remontée à 57 % du PIB. Le rebond économique de 2021 et l'inflation élevée de 2022, qui ont fait augmenter le PIB nominal, ont ramené le ratio dette/PIB à 49 %. Pour l'avenir, nous prévoyons un déficit budgétaire annuel élevé d'environ -4,5 % du PIB en 2023, car le gouvernement s'est lancé dans une nouvelle relance budgétaire dans le contexte de l'impact économique de la guerre en Ukraine sur l'économie polonaise, ainsi que des élections législatives prévues pour novembre 2023. Un assainissement budgétaire modéré devrait se traduire par un déficit budgétaire un peu moins important en 2024. La dette publique totale devrait diminuer pour atteindre environ 46 % du PIB en 2024, c'est-à-dire le ratio pré-pandémique, puisque le PIB nominal continuera d'être stimulé par une inflation élevée.

Les finances extérieures de la Pologne sont en passe de s'améliorer à nouveau après s'être nettement détériorées au cours des trois dernières années. La balance des opérations courantes a affiché des déficits annuels gérables de -1,4 % et -3 % du PIB en 2021 et 2022, respectivement, principalement en raison de la flambée des prix de l'énergie. La modération de ces prix en 2023, combinée à une baisse des importations dans le sillage d'une demande intérieure modérée, ramènera probablement le compte courant à un excédent annuel, que nous prévoyons de maintenir en 2024. Toutefois, les réserves de change ont diminué entre la mi-2021 et la fin 2022, en grande partie à cause du financement du déficit extérieur pendant cette période. Et bien que les réserves se soient redressées depuis le début de 2023, la couverture des importations par les réserves est restée à un ratio tout juste adéquat d'environ quatre mois, contre près de six mois à la fin de 2020. Cette tendance doit être suivie de près à l'avenir. Entre-temps, la dette extérieure s'élevait à environ 384 milliards USD au début de 2023, ce qui équivaut à environ 52 % du PIB. Ce chiffre est en baisse par rapport aux 63 % de 2020, mais reste un ratio relativement élevé par rapport aux autres pairs des marchés émergents.