Alle riunioni politiche di dicembre, la Federal Reserve statunitense e la BCE saranno messe alla prova sulla loro posizione di politica monetaria in mezzo a una maggiore incertezza legata all'omicron. La possibilità di un'inclinazione leggermente più da falco in risposta all'aumento dell'inflazione ha aumentato la posta in gioco per una credibile guida futura. Ciononostante, ci aspettiamo ancora che il ciclo complessivo di inasprimento sia meno aggressivo di quanto suggerito dagli attuali prezzi di mercato: poco profondo e prolungato rispetto agli standard storici negli Stati Uniti e poco inasprimento reale nell'Eurozona. Mentre i fattori una tantum legati alla pandemia stanno svanendo, una delle domande chiave riguarda cosa succederà alle pressioni inflazionistiche sottostanti se l'emergere della variante omicron Covid-19, potenzialmente più dannosa, rallenterà lo slancio della ripresa e ritarderà il ritmo della riapertura. La Fed e la BCE sono state attente a non inasprire troppo presto la loro posizione monetaria accomodante, cosa che è stata sempre più contestata dai mercati. Le figure 1 e 2 mostrano che i tassi effettivi di politica monetaria (Fed Funds per gli Stati Uniti e EONIA nell'Eurozona; indicati come punti arancioni) sono troppo bassi rispetto agli attuali tassi d'inflazione sulla base delle regole convenzionali di politica monetaria, mentre le aspettative del mercato (punti verdi) indicano un orientamento restrittivo. L'aumento delle aspettative di inflazione innescato dall'ampliamento delle pressioni sui prezzi potrebbe erodere considerevolmente l'efficacia della guida a termine e alterare la portata e la durata della normalizzazione della politica monetaria (cioè il "ciclo delle escursioni").
Una nuova ondata di Covid-19 potrebbe prolungare significativamente gli squilibri tra domanda e offerta e rallentare lo slancio della ripresa. Restrizioni più strette e chiusure parziali (e più mirate) probabilmente diminuiranno la domanda aggregata, ma in misura minore rispetto alle ondate precedenti (con l'attività reale che si adatta meglio a misure di contenimento più severe). L'inflazione di fondo sia nell'Eurozona che negli Stati Uniti continua ad essere guidata in gran parte dagli effetti di recupero alla base di una robusta domanda aggregata (Figure 3 e 4), non solo dai vincoli sul lato dell'offerta. Livelli record di reddito netto disponibile delle famiglie significano che c'è ancora un sacco di liquidità di riserva da riversare in modo sproporzionato nel consumo di beni, specialmente se l'interruzione della pandemia si trascina più a lungo del previsto. Questo potrebbe anche ritardare la rotazione del consumo verso i servizi, dove le pressioni sui prezzi tendono ad essere di più breve durata. Ad ogni modo, il ciclo di sostituzione dei beni durevoli sembra giungere al termine, il che faciliterebbe l'adeguamento della domanda a un'offerta più ristretta e attenuerebbe le pressioni sui prezzi.
La BCE e la Fed ritengono ancora che l'aumento dell'inflazione non sia strutturale, ma riconoscono che ora dura più a lungo e ha un percorso futuro più incerto di quanto previsto inizialmente. Per il terzo trimestre 2021, il deflatore PCE degli Stati Uniti è arrivato a un tasso annualizzato del 5,3% congiunturale (in calo dal 6,5% del trimestre precedente) in mezzo a pressioni salariali in aumento, con l'indice del costo del lavoro che è salito ai massimi del decennio. Questo solleva dubbi sul fatto che l'inflazione sia ancora persistentemente al di sotto dell'obiettivo del 2% di inflazione a lungo termine della Fed, data l'accelerazione del recupero durante la crisi del Covid-19. Il livello PCE è superiore all'obiettivo anche con una finestra temporale di 10 anni (Figura 5). Continuiamo ad aspettarci che l'inflazione headline media raggiunga il 4,6% annuo nel 2021 e il 3,6% sempre annuo nel 2022 prima di stabilizzarsi al 2% nel 2023. Allo stesso modo, nell'Eurozona, l'inflazione ha raggiunto un massimo storico del 4,9% annuo a novembre. Ci aspettiamo che l'inflazione raggiunga una media del 2,6% annuo nel 2021 prima di rallentare al 2,5% nel 2022 e all'1,7% nel 2023 (figure 6 e 7).
La BCE e la Fed dovrebbero essere pronte ad agire se le pressioni sui prezzi si allargano e minacciano di diventare auto-rinforzanti, sollevando la prospettiva di un ciclo di feedback negativo tra le aspettative di inflazione e i salari. Le catene di approvvigionamento rimangono intasate, i prezzi dell'energia sono ancora ostinatamente alti, e parti del mercato del lavoro stanno diventando eccessivamente strette, specialmente in settori che già sperimentavano carenze di manodopera prima della pandemia. Tuttavia, finora, le pressioni salariali sono più pronunciate negli Stati Uniti e sporadiche nell'Eurozona (figure 8-9). Nel contesto della crescente incertezza dovuta alla variante del virus omicron, potrebbe essere necessario attendere fino alla metà del 2022 per comprendere meglio la viscosità dei fattori chiave dell'inflazione, incluse le interruzioni della catena di approvvigionamento, i prezzi elevati dell'energia e la ripresa del mercato del lavoro.
Le attuali aspettative d'inflazione implicano una posizione monetaria leggermente più restrittiva - senza un cambiamento fondamentale nel ciclo di escursioni previsto - a meno che gravi misure di contenimento legate al virus non richiedano un sostegno continuo della domanda aggregata. Nella nuova tornata di proiezioni macroeconomiche prevista per dicembre, sia la Fed che la BCE dovrebbero prevedere un'inflazione più alta ma una crescita più bassa, soprattutto nel breve termine. Questo probabilmente preparerà il terreno per una posizione monetaria leggermente più cauta per ora, a meno che gli effetti negativi sulla fiducia e i potenziali effetti a catena sulla crescita non giustifichino il mantenimento dell'accomodamento monetario. A più lungo termine, lo sviluppo dei mercati del lavoro e il suo impatto sull'andamento dell'inflazione (risultati e aspettative), nonché l'impatto della crisi sulla crescita tendenziale, saranno aspetti chiave dell'evoluzione della posizione.
I mercati sembrano ancora preoccuparsi che la Fed e la BCE possano restare in ritardo rispetto alla tendenza. Le aspettative di inflazione a lungo termine da parte dei professionisti della previsione sono ora allineate ai tassi di pareggio impliciti nel mercato, suggerendo che le attuali pressioni sui prezzi sono già (almeno in qualche misura) incorporate nelle aspettative di inflazione. Le aspettative di inflazione implicite a lungo termine dei mercati swap statunitensi sono orientate verso un'inflazione permanentemente più alta, oltre il 3% nel 2024, contro una proiezione attuale del FOMC al 2,1%. Nell'Eurozona, le aspettative di inflazione implicite nel mercato (2,3%) sono anch'esse molto più alte delle attuali proiezioni della BCE (1,5%) nel 2024, il che suggerisce il permanere di preoccupazioni circa la portata e la durata delle attuali pressioni sui prezzi e le dinamiche future dell'inflazione (grafico 10). La riconciliazione delle aspettative del mercato e della politica prospettica potrebbe rivelarsi difficoltosa, dato l'elevato rischio di errori di strategia e di effetti collaterali indesiderati, tra cui l'impatto delle differenze nella normalizzazione dei tassi di programmazione e l'allentamento delle misure non convenzionali. La continua divergenza tra la visione del mercato e le indicazioni di entrambe le banche centrali aumenta il rischio che l'inflazione si indebolisca. Quindi, dati sull'occupazione più forti e un'inflazione persistentemente più alta nei prossimi trimestri potrebbero mettere in discussione l'attuale posizione e giustificare un inasprimento anticipato, soprattutto negli Stati Uniti. (Figura 11)
Una domanda eccessiva e condizioni di mercato ristrette potrebbero falsare artificialmente verso l'alto le aspettative di inflazione. Il premio per l'inflazione oltre i cinque anni rimane (insolitamente) negativo ed è diminuito (grafico 11). Ciò sottolinea l'incertezza dell'attuale situazione inflazionistica, con gli investitori disposti a pagare prezzi più alti per la protezione dall'inflazione oggi che tra cinque anni. Questo andamento a ritroso si riflette anche nell'inversione in corso della curva dell'inflazione. Si dovrebbe anche essere molto cauti nell'interpretare i breakeven o gli swap sull'inflazione come pure aspettative di mercato. Attualmente, la domanda di protezione dall'inflazione è così alta che il solito premio di liquidità sui titoli di stato nominali è diventato negativo. Secondo il nostro modello per i TIPS a 10 anni, questa distorsione sopravvaluta l'inflazione implicita di 65 punti base (Figura 12).
In questo contesto, la BCE e la Fed si trovano in situazioni politiche uniche. La BCE ha combattuto le forze deflazionistiche per gran parte dell'ultimo decennio. Data la limitata possibilità di un sostegno fiscale centrale per l'Eurozona, ha agito come il principale agente di "stimolo" per il sostegno della domanda aggregata attraverso l'allentamento monetario. Tuttavia, le attuali pressioni sui prezzi (che sono in gran parte guidate da effetti straordinari legati alle dinamiche di riapertura legate alla crisi piuttosto che alla diminuzione dell'allentamento economico) potrebbero richiedere un atteggiamento più aggressivo nonostante la bassa crescita tendenziale e il rischio di una potenziale frammentazione del mercato (poiché l'accessibilità del debito in alcuni paesi membri vulnerabili dell'Eurozona diminuirebbe). Nel frattempo la Fed è diventata un po' una "BCE invertita", data l'attuale pressione del Tesoro statunitense sul ritiro del sostegno monetario per contenere le pressioni inflazionistiche (prima che diventino endemiche.
Mentre gli attuali sviluppi dei virus hanno alzato la posta in gioco per una politica futura credibile, ci aspettiamo ancora che il ciclo di irrigidimento sia meno aggressivo di quanto suggerito dai prezzi di mercato:
- Negli Stati Uniti, il ciclo di rialzo sarà probabilmente poco incisivo e prolungato rispetto agli standard storici (Figura 13). Il tapering si concluderà tra marzo e giugno 2022, seguito da un rialzo nella seconda metà del 2022 (con la possibilità di un secondo rialzo se la riunione del FOMC a dicembre segnalerà una posizione più dura alla luce degli attuali sviluppi dei virus), seguito da tre successivi rialzi dei tassi nel 2023 prima di raggiungere un tasso terminale al 2% alla fine dell'orizzonte di previsione. Il tasso di politica reale rimarrà al di sotto del tasso naturale, suggerendo un continuo allentamento. Di conseguenza, questo ciclo di escursioni, anche se senza precedenti nella sua brevità tra l'allentamento e la stretta, non finirà per essere una svolta da falco come i cicli di stretta nei primi anni '80 e 2000. La scala e la durata della stretta monetaria che prevediamo è un po' meno ambiziosa di quanto previsto dai mercati. I mercati monetari non sembrano essere a disagio con l'ambiguità della Fed sulla tempistica dei rialzi dei tassi, disaccoppiandola dal tapering e facendo perno su qualsiasi decisione per raggiungere il giusto equilibrio tra stabilità dei prezzi e piena occupazione (come obiettivi gemelli del mandato della Fed). Continuano a prevedere due rialzi dei tassi l'anno prossimo, seguiti da un massimo di cinque rialzi fino al 2024.
- Per l'Eurozona, il ciclo di rialzi ancora più superficiale suggerisce poco inasprimento in termini reali (Figura 14). Vediamo il tasso terminale alla fine dell'orizzonte di previsione ancora sostanzialmente al di sotto del tasso naturale. Pertanto, il prossimo ciclo di inasprimento della BCE è solo una graduale uscita dall'attuale modalità di crisi piuttosto che un chiaro allontanamento dalla posizione monetaria accomodante che prevaleva già prima della crisi del Covid-19. Ci aspettiamo un primo rialzo del tasso di deposito nel settembre 2023 - il primo dall'estate 2011 e l'inizio del primo ciclo significativo di rialzi dalla fine del 2005.
Figura 13: Prospettiva dei tassi di politica USA (in %, al 2 dicembre 2021)
Nota: AIT = obiettivo di inflazione media. La "regola AIT-augmented inertial (Taylor) rule" e la "low output gap weight rule" sono due delle comuni regole di politica monetaria utilizzate dalla Federal Reserve degli Stati Uniti per valutare la posizione monetaria appropriata. Per ulteriori informazioni, vedere Monetary Principles and Practice.
Fonti: Refinitiv, Allianz Research
Figura 14: Prospettive dei tassi di interesse della zona euro (in %, al 2 dicembre 2021)
Nota: per maggiori informazioni sulle regole di politica monetaria, si veda la figura 16. Per l'Eurosistema, abbiamo tenuto conto dell'interpretazione simmetrica dell'obiettivo dei prezzi, recentemente modificata, che suggerisce che la BCE tollererebbe temporanei superamenti dell'inflazione (piuttosto che essere storicamente vincolata a mantenere l'inflazione vicina ma non superiore al 2%).
Fonti: Refinitiv, Allianz Research
Oltre alla decisione sui tassi, le caratteristiche della graduale eliminazione delle politiche non convenzionali influenzeranno in modo cruciale il premio a termine e i tassi a lungo termine, plasmando le decisioni di consumo e investimento, soprattutto negli Stati Uniti dove il tapering è già in corso. All'estremità corta della curva dei rendimenti, il mercato si è posizionato per una rapida risalita. All'estremità lunga, prevale l'effetto frenante degli acquisti di obbligazioni. Questo porta ad una forma particolare della curva dei rendimenti dove la "pancia" riceve gran parte della pressione, cioè, c'è uno spostamento ineguale nella curva dei tassi con i rendimenti a 5 anni che salgono più di quelli a lungo e breve termine. Inoltre, la messaggistica della Fed sulla possibilità di anticipare i rialzi dei tassi ha sostenuto la tendenza all'appiattimento della curva dei rendimenti attraverso una continua pressione al rialzo sulla parte breve.
Negli Stati Uniti, il ritmo previsto del tapering è più elevato rispetto agli episodi passati. Coerentemente con la nostra richiesta nello scenario trimestrale di settembre, la Fed ha iniziato il tapering la scorsa settimana a un ritmo previsto di 15 miliardi di dollari al mese (10 miliardi di dollari di Treasuries e 5 miliardi di dollari di titoli garantiti da ipoteca (MBS)), che pone fine all'espansione netta del bilancio della Fed nella prima metà del prossimo anno, con la flessibilità del tapering da regolare a seconda dei cambiamenti nelle prospettive economiche. Nella sua recente testimonianza alla commissione bancaria del Senato (30 novembre), il presidente della Fed Powell ha indicato che il FOMC discuterà l'accelerazione del ritmo annunciato del tapering nella sua prossima riunione di dicembre. Ha riconosciuto che il rafforzamento dell'economia e le pressioni inflazionistiche molto elevate giustificherebbero un ridimensionamento dell'accomodamento monetario prima di quanto precedentemente comunicato, e la fine degli acquisti di asset con qualche mese di anticipo. Per l'Eurozona, dopo la scadenza del programma di acquisto di emergenza legato alla crisi (PEPP) a marzo 2022, ci aspettiamo che la BCE annunci un cuscinetto post-PEPP per integrare i 20 miliardi di euro di acquisti nell'ambito del programma di acquisto di asset fino alla fine del 2022. Il tapering dell'APP inizierà a gennaio 2023 e si concluderà entro sei mesi.
L'espansione del bilancio della banca centrale avrà effetti a lungo termine. L'impatto di stock degli acquisti di attività rimarrà per molto tempo dopo la conclusione degli stessi, con il focus che si sposta dagli acquisti netti alla politica di reinvestimento. La gestione della liquidità in eccesso associata rimarrà un elemento chiave della politica monetaria per la Fed e la BCE e, in questo modo, continueranno ad operare al limite inferiore della banda dei tassi. Più lunga è la fase di reinvestimento completo, più lungo è l'effetto di smorzamento sulla curva dei rendimenti. Con il reinvestimento completo, questi effetti potrebbero non esaurirsi per altri 20 anni (anche senza nuovi acquisti netti di attività). Stimiamo che il QE abbia compresso i tassi a lungo termine di 200bps nell'Eurozona e di 130bps negli Stati Uniti. Anche se la riduzione del bilancio inizierà nel gennaio 2024, ci aspettiamo che il reinvestimento dei proventi riduca i rendimenti a lungo termine di un 115 punti base entro la fine dell'orizzonte di previsione. Nell'Eurozona, il reinvestimento continuerà per tutto il periodo di previsione, quindi ci aspettiamo che la compressione dei rendimenti sia di circa 135bps (per i Bund tedeschi). In ogni caso, è probabile che i limiti autoimposti vincolino gli acquisti di asset della BCE oltre il prossimo anno a causa della potenziale scarsità di titoli di stato tedeschi. Vediamo diverse opzioni per aumentare lo spazio di manovra, tra cui l'aumento del limite degli emittenti e l'espansione della portata degli acquisti di asset, evitando al contempo la scarsità di collaterale per i mercati monetari attraverso l'intensificazione del programma di prestito di titoli.
Infine, rimane la questione di come la BCE e la Fed usciranno dalla crisi del Covid-19 (compresa la recente ondata di infezioni legate alla variante omicron). Abbiamo confrontato il previsto ciclo di inasprimento con gli episodi precedenti per valutare se ci sono alcuni effetti permanenti sulla politica monetaria nell'Eurozona e negli Stati Uniti (Figure 15-18).
Figura 15: Scenario corrente degli Stati Uniti rispetto ai cicli passati di escursioni negli Stati Uniti (in punti percentuali)
Figura 16: Deviazione del tasso di politica reale degli Stati Uniti dal tasso naturale alla fine del ciclo di escursioni (in punti percentuali)
Nota: Il tasso naturale è stato stimato utilizzando gli approcci di Holston e altri (2017), Del Negro e altri (2017), e Lubrik e altri (2015).
Fonti: Refinitiv, Allianz Research
I punti chiave sono:
- Più basso di così non si può. Entrambe le banche centrali si imbarcheranno in cicli straordinariamente poco intensi, con tassi terminali nel 2026 al di sotto dei livelli pre-Covid-19. Mentre la scala della normalizzazione è moderata, in termini reali è un po' più alta rispetto ai precedenti cicli di escursioni.
- La strada è lunga. Mentre la sequenza tra il tapering e i rialzi dei tassi è breve - con solo pochi mesi tra la conclusione del tapering negli Stati Uniti e il primo rialzo dei tassi - il ritmo previsto della normalizzazione è più lento rispetto ai precedenti cicli dei tassi. Mentre il tapering avverrà più tardi nell'Eurozona, il ciclo è similmente prolungato.
- Poco spazio politico futuro. Dato il moderato irrigidimento della politica monetaria nello scenario attuale, il tasso effettivo reale negli Stati Uniti sarà ampiamente alla pari con il tasso naturale di interesse. Al contrario, nell'Eurozona, la BCE rimarrà significativamente al di sotto del tasso naturale, il che limiterà significativamente lo spazio politico in futuro, data la vicinanza al limite inferiore economico per i tassi di interesse negativi.
Figura 17: Scenario attuale dell'Eurozona rispetto ai passati cicli di escursioni negli Stati Uniti (in punti percentuali)
Figura 18: Deviazione eurozonale del livello reale del tasso di intervento dal tasso naturale alla fine del ciclo di escursioni (in punti percentuali)
Queste valutazioni sono, come sempre, soggette al disconoscimento fornito di seguito.
DICHIARAZIONI PREVISIONALI
Le dichiarazioni contenute nel presente documento possono includere prospettive, dichiarazioni di aspettative future e altre dichiarazioni previsionali che si basano sulle attuali opinioni e ipotesi della direzione e comportano rischi e incertezze noti e ignoti. I risultati, le prestazioni o gli eventi effettivi possono differire materialmente da quelli espressi o impliciti in tali dichiarazioni previsionali.
Tali scostamenti possono verificarsi a causa di, senza limitazione, (i) cambiamenti delle condizioni economiche generali e della situazione competitiva, in particolare nel core business e nei mercati principali del Gruppo Allianz, (ii) andamento dei mercati finanziari (in particolare volatilità del mercato, liquidità ed eventi creditizi), (iii) frequenza e gravità dei sinistri assicurati, inclusi quelli derivanti da catastrofi naturali, e l'andamento delle spese di sinistro, (iv) livelli e tendenze di mortalità e morbilità, (v) i livelli di persistenza, (vi) in particolare nel settore bancario, l'entità delle inadempienze creditizie, (vii) i livelli dei tassi d'interesse, (viii) i tassi di cambio delle valute, compreso il tasso di cambio EUR/USD, (ix) i cambiamenti di leggi e regolamenti, comprese le normative fiscali, (x) l'impatto delle acquisizioni, comprese le relative questioni di integrazione, e le misure di riorganizzazione, e (xi) fattori concorrenziali generali, in ciascun caso su base locale, regionale, nazionale e/o globale. Molti di questi fattori possono avere una maggiore probabilità di verificarsi, o essere più pronunciati, a seguito di attività terroristiche e delle loro conseguenze.
NESSUN OBBLIGO DI AGGIORNAMENTO
La società non si assume alcun obbligo di aggiornare qualsiasi informazione o dichiarazione previsionale contenuta nel presente documento, fatta eccezione per le informazioni che devono essere divulgate per legge.