Quando Main Street arriva a Wall Street

Dispersione settoriale. La seconda spiegazione plausibile è che i mercati azionari statunitensi non riflettono le aspettative sull'andamento dell'intera economia, ma incarnano solo aspettative di guadagno molto elevate per alcuni settori, soprattutto per i titoli legati alla tecnologia (FAANG). A causa dei loro importanti pesi nei principali indici azionari statunitensi, in seguito a questa spiegazione, l'intero mercato è stato tirato verso l'alto da questa rotazione del settore pro-tecnologico. Fino ad oggi l'S&P 500 ha performato del 6% meglio dell'S&P 500 al netto dei titoli FAANG + Microsoft (figura 2). Attualmente si osserva un alto livello di dispersione settoriale nel mercato azionario statunitense (Figura 3). Tuttavia, periodi di elevata dispersione sono stati storicamente associati a condizioni di mercato fragili. Essi sono stati infatti un indicatore principale piuttosto affidabile per le correzioni future. Ciò significa che, affinché questo rally guidato dai titoli tecnologici sia sostenibile, i guadagni del settore devono essere in gran parte indipendenti dall'economia reale o costruiti su rendite economiche sostenibili.

Figura 2: Un rally guidato da un settore tecnologico?

Figura 3: Indice di dispersione dei settori USA (51 settori) a confronto dell'indice dei prezzi S&P 500

Mercati pavloviani. La terza spiegazione è che il movimento del mercato non si basa più sulle metriche di valutazione fondamentali, ma reagisce solo agli annunci di misure espansive di politica monetaria e/o fiscale, per cui il tempo di risposta tra l'annuncio e il rally del mercato azionario è diventato sempre più breve. Nella crisi della Covid-19, la reazione al massiccio pacchetto di stimoli fiscali e monetari è stata quasi istantanea e persino precoce. Come diretta conseguenza, il mercato azionario ha integrato l'efficacia di queste misure di politica monetaria e non richiede più alcuna prova concreta (ad esempio, la Fed acquista realmente ciò che afferma di voler acquistare). Si potrebbe dire che i policy maker sono diventati talmente credibili nella mente dei mercati azionari da poter innescare una risposta condizionata "Buy" pavloviana attraverso semplici annunci. Paradossalmente, questa credibilità del policymaking potrebbe essere diventata una nuova fonte di vulnerabilità in quanto i policy maker devono ora soddisfare pienamente le aspettative del mercato che potrebbero essere diventate eccessive (Figura 4). Ulteriori prove di questa eccessiva dipendenza dal mercato possono essere osservate nello spazio del credito alle imprese, poiché le voci iniziali sull'assunzione di un certo rischio di credito non investment grade da parte della Fed nel suo bilancio hanno innescato una istantanea compressione dello spread (dopo un estremo allargamento dello spread iniziale guidato da Covid-19). Tuttavia, questa rapida compressione dello spread si è basata esclusivamente sulla capacità della Fed di convincere i mercati. Fino ad oggi, la banca centrale ha acquistato obbligazioni societarie per un valore di soli 37 miliardi di dollari (Figura 5), che in termini assoluti è un importo trascurabile (la dimensione del mercato obbligazionario statunitense delle obbligazioni societarie è di circa 8.000 miliardi di dollari).

Figura 5: Stato patrimoniale della Federal Reserve statunitense - titoli societari

Inoltre, questa rotazione anticipata da contanti e titoli di Stato in attività più rischiose ha preso direzioni diverse a seconda della natura dell'investitore. Mentre gli investitori istituzionali hanno ruotato verso le obbligazioni societarie, siano esse di tipo investment grade o non investment grade (cfr. grafici in appendice), il retail sembra essersi concentrato sui mercati azionari. Questo modello divergente probabilmente suggerisce una spiegazione plausibile per la leggera divergenza tra la performance delle azioni e quella delle obbligazioni societarie. Ad oggi, i mercati delle obbligazioni societarie stanno valutando i prezzi in un impatto economico strutturale minore, guidato da Covid-19, mentre le azioni sembrano non essere consapevoli del peggioramento delle prospettive economiche. Questa lieve differenza di performance rivela la divergenza di percezione del mercato tra gli investitori istituzionali e quelli al dettaglio sulle prospettive economiche future. The retail momentum. La quarta spiegazione è che si tratta di un rally tecnico, il cui slancio proviene dal settore del commercio al dettaglio, ed è rafforzato da strategie sistematiche come la parità di rischio e il CTA (Call to Action) di tendenza. Una cosa è certa: non sono stati gli investitori istituzionali a guidare l'ultimo rally. Al contrario, le loro partecipazioni nei fondi del mercato monetario sono fortemente aumentate dall'inizio dell'anno (figura 7). Inoltre, su larga scala, la minore liquidità del mercato dei futures dimostra che gli investitori istituzionali attivi su questo mercato sono pochi.

Figure 6: Titoli societari statunitensi

The retail momentum. La quarta spiegazione è che si tratta di un rally tecnico, il cui slancio proviene dal settore del commercio al dettaglio, ed è rafforzato da strategie sistematiche come la parità di rischio e il CTA (Call to Action) di tendenza. Una cosa è certa: non sono stati gli investitori istituzionali a guidare l'ultimo rally. Al contrario, le loro partecipazioni nei fondi del mercato monetario sono fortemente aumentate dall'inizio dell'anno (figura 7). Inoltre, su larga scala, la minore liquidità del mercato dei futures dimostra che gli investitori istituzionali attivi su questo mercato sono pochi

Figura 7: Fondi istituzionali del mercato monetario (patrimonio in gestione)

Con il 34% delle partecipazioni azionarie nazionali, le famiglie statunitensi hanno la massa critica per muovere il mercato. Tuttavia, in passato, hanno avuto la tendenza a seguire una strategia di buy-and-hold. E per quanto riguarda la tempistica, il loro arrivo sul mercato è stato spesso segno che un rally stava per finire. Come potevano passare da ritardatari a precursori? Nuovi broker come Robinhood e Citadel Securities hanno abbassato la barriera di accesso al mercato azionario. Hanno anche ampliato la gamma di prodotti disponibili (azioni sdivise, opzioni, certificati con effetto leva) e hanno ridotto il costo delle transazioni a quasi zero. Ciò può spiegare il forte aumento delle transazioni giornaliere sulle piattaforme di brokeraggio online statunitensi (Figura 8).

Figura 8: Mentre i mercati sono crollati, il commercio al dettaglio è aumentato significativamente

Si potrebbe dire che i neo-broker hanno portato la cassetta degli attrezzi di Wall Street a Main Street. Quindi, anche se solo una piccola parte degli investitori al dettaglio è diventata attiva su queste nuove piattaforme, e solo una piccola parte dei massicci risparmi aggiuntivi (tasso di risparmio dall'8,2% a febbraio al 33% ad aprile) e degli stimoli governativi è stata incanalata verso queste piattaforme, ci sono buone probabilità che, in relazione all'elevato fatturato, gli investitori al dettaglio esercitino ora un significativo potere di fissazione dei prezzi sui mercati azionari. Tuttavia, alcuni analisti sostengono che la storia del retail è troppo "facile" e che il rimbalzo ha più a che fare con l'aumento degli investitori sensibili alla volatilità (risk-parity) o al momentum (trend follower) e con la crescente influenza dei derivati. Non pensiamo che queste due spiegazioni si escludano a vicenda. Al contrario, di recente gli investitori al dettaglio sembrano utilizzare sempre più spesso i derivati per effettuare le loro transazioni. Il trading di opzioni al dettaglio è fortemente aumentato da marzo, con il 13% del volume di opzioni S&P attualmente scambiate al dettaglio (1 negoziazione di contratti) (Figura 9). .

Figura 9: Aumenta l'importanza del trading di opzioni al dettaglio

Per alcune azioni, le opzioni a 1 contratto rappresentano dal 20% al 30% del relativo mercato delle opzioni (ad esempio Chipotle, Alphabet, Amazon, Tesla). Nel primo trimestre del 2020, i pagamenti del flusso di ordini di Robinhood sono stati il 66% del trading di opzioni. Riteniamo pertanto che gli investitori al dettaglio forniscano attualmente un impulso forte al mercato azionario statunitense, che viene poi ripreso e rafforzato da strategie sistematiche. In questo modo aiutano la tendenza ad alimentarsi da sola. Una volta accettato questo, si pone la questione della logica d'investimento dei "nuovi investitori al dettaglio", in quanto influenza la sostenibilità e la solidità delle attuali condizioni di mercato. Abbiamo raccolto alcune prove del fatto che il comportamento d'investimento dei "nuovi retailer" contribuisce alla fragilità delle condizioni di mercato, così come, a nostro avviso, l'assetto operativo dei neo-broker. Si può dedurre che questi investitori appena sfornati abbiano poca esperienza nel trading e una buona conoscenza dei mercati dei capitali. Ignorano i fondamentali e sembrano essere provocati dal fenomeno FOMO (Fear of Missing Out) e dagli incentivi al gioco d'azzardo promossi sulle reti sociali (lifestyle). Un mercato guidato da questi investitori erratici manca di stabilità strutturale, che potrebbe garantirne la profonda durabilità. Inoltre, questo desiderio di generare denaro in tempi brevi ha trasformato il fallimento in una vera e propria opportunità di investimento. L'anticipazione della protezione messa a disposizione dalla Fed "ad ogni costo" è vista dagli investitori al dettaglio come un'opportunità per ottenere rendimenti elevati nel caso in cui la Fed impedisca l'imminente fallimento. Questa strategia ultra-rischiosa è diventata evidente nel caso della Hertz, in quanto gli utenti di Robinhood hanno aumentato le loro posizioni lunghe dopo che la società aveva presentato domanda per il Chapter 11 (Figura 10).

Figure 10: Hertz contro gli utenti di Robinhood

La partecipazione al mercato di questa nuova ondata di investitori al dettaglio ha portato anche ad alcune situazioni ridicole che possono essere spiegate solo con l'analfabetismo finanziario e la percezione del rischio dei "nuovi retailer". Ad esempio, all'inizio della pandemia e in seguito al passaggio globale al telelavoro, la piattaforma "gratuita" Zoom è diventata il luogo di incontro per le comunicazioni video online. Come diretta conseguenza, gli investitori si sono precipitati in borsa: purtroppo, alcuni di loro hanno scambiato il ticker di Zoom Technologies, una piccola società di servizi online, per la società di videoconferenza, portando ad un massiccio aumento intragiornaliero del prezzo delle azioni della prima (Figura 11).

 

Figura 11: Una sfortunata confusione (Zoom)

Una situazione simile si è verificata anche per una società immobiliare cinese relativamente piccola che opera negli Stati Uniti con il nome di FANGDD Network Group Ltd, le cui azioni si sono quintuplicate nel giro di un giorno, raggiungendo i massimi intragiornalieri del +1200% rispetto al giorno precedente. Si ritiene che gli investitori al dettaglio statunitensi possano aver scambiato le prospettive positive per il paniere azionario di FAANGs (Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google) con le azioni di FANGDDD (Figura 12). A seguito di questa sfortunata confusione, il titolo ha subito un massiccio rialzo dei prezzi, obbligando la società con sede in Cina a rilasciare una dichiarazione che avverte gli investitori che il prezzo delle sue azioni "potrebbe essere soggetto a una significativa volatilità per varie ragioni che sono fuori dal controllo della società".

Figura 12: FANGDD vs FAANGs

Nonostante si tratti di eventi isolati, basta dedicare un po' di tempo alle community popolari di Reddit per farsi un'idea generale dell'attuale isteria di mercato e dei rischi che i "nuovi retailer" corrono. Risulta inoltre che l'assetto operativo di questi nuovi intermediari finanziari (neo-broker e neo-banche) è soggetto a debolezze di compliance. Inoltre, il rischio di liquidità è elevato in quanto i rimborsi vengono effettuati fino a cinque giorni dopo. Ciò può stimolare i movimenti di mercato e intensificare i movimenti al ribasso. Vediamo anche che la complessità e la struttura di molti dei prodotti venduti dai neo-broker (prodotti ad alta leva finanziaria, split equity) potrebbero innescare un'azione normativa, almeno quando un numero significativo di investitori al dettaglio viene bruciato. Questo potrebbe portare i "nuovi retailer" a voler liquidare le loro partecipazioni il prima possibile e a creare uno slancio al ribasso nel mercato. Ma questa euforia giustifica il rientro nel mercato? Secondo il nostro quadro di rientro nel mercato proprietario, molti indicatori rimangono incoerenti con una ripresa sostenuta del mercato azionario. Inoltre, il nostro quadro di riferimento mostra una chiara divergenza tra gli indicatori a medio e lungo termine (che mostrano modelli in deterioramento) e gli indicatori a breve termine (che mostrano che il peggio è già passato) (Figura 13). In questo contesto, una riallocazione strutturale delle attività rischiose in portafoglio può sembrare prematura, in quanto la tempistica di mercato e la possibilità di una seconda correzione di mercato sono destinate ad avere un ruolo determinante nella performance futura.

Figura 13: Riassunto del quadro di riferimento sul rischio