Czy dominacja dolara wkracza w nową erę niepewności?

• Tegoroczna słabość dolara wynikała głównie z krótkoterminowych różnic w stopach procentowych, pomimo więc silnej politycznej narracji o de-dolarizacji to nie ona była główną przyczyną przeceny amerykańskiej waluty. Osłabienie kursu EUR/USD od początku roku odzwierciedlało przede wszystkim wycenę przez rynki bardziej gołębiego stanowiska Fed w porównaniu z jastrzębim EBC, co wynikało z oznak osłabienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, a nie z wątpliwości co do niezależności Fed.
• Długoterminowe prognozy inflacji w USA pozostają stabilne, a krótkoterminowa presja na wzrost cen osłabła szybciej, niż tego oczekiwano.
• Jednak około jedna trzecia spadku wartości dolara może być rzeczywiście powiązana z de-dolarizacją po „Dniu Wyzwolenia”, głównie poprzez zwiększenie popytu na zabezpieczenia walutowe, a nie bezpośredni odpływ kapitału. Co najważniejsze, Stany Zjednoczone nadal silnie przyciągają inwestycje zagraniczne.
• W perspektywie długoterminowej spodziewamy się, że kurs EUR/USD pozostanie zasadniczo stabilny, ponieważ łagodna de-dolarizacja zostanie prawdopodobnie zrównoważona przez bardziej jastrzębie stanowisko Fed.
• Osłabienie dolara nie jest jednak jedynie hipotetycznym ryzykiem i wynika głównie z czynników o charakterze politycznym, a potencjalna bezpośrednia ingerencja w politykę pieniężną lub ponowne propozycje w duchu „porozumienia z Mar-a-Lago” mogą przyspieszyć de-dolarizację bardziej niż można zakładać obecnie w oparciu o dane czysto ekonomiczne (związane z cyklem gospodarczym).

Dominacja dolara amerykańskiego w opinii Allianz Trade wkracza w nową erę niepewności, ponieważ cykl gospodarczy w coraz większym stopniu splata się z polityką.

Jednak tegoroczna słabość dolara wynikała głównie z krótkoterminowych różnic w stopach procentowych. Niższa od prognoz inflacja w Stanach Zjednoczonych a także problemy na amerykańskim rynku pracy sprawiły, że rynek zaczął oczekiwać większej liczby obniżek stóp procentowych przez Fed niż to jeszcze przewidywano na początku roku, podczas gdy w tym samym czasie EBC przyjął bardziej jastrzębie stanowisko, pogłębiając różnice w polityce pieniężnej po obu stronach Atlantyku. Szacujemy, że około dwie trzecie deprecjacji dolara w tym roku wiąże się właśnie z tymi czynnikami o charakterze cyklicznym (gospodarczym). Pozostałą jedną trzecią można przypisać presji na de-dolarizację – odchodzeniu od dolara jako waluty rozliczeniowej i rezerwowej.

Jak dotąd presja na de-dolaryzację przejawiała się głównie w postaci rosnącego zainteresowania zabezpieczeniami przed ryzykiem walutowym, a nie bezpośrednim odpływem kapitału, a napływ inwestycji zagranicznych na amerykańskie rynki kapitałowe pozostawał na stałym poziomie. Stan posiadania amerykańskich akcji w rękach zagranicznych inwestorów pozostaje szczególnie wysoki w sektorach technologii i półprzewodników, co świadczy o utrzymującym się stabilnym zaufaniu dla dolara. Jednak polityka wprowadza do tego schematu nowy element niepewności. Zwiększyły się obawy o niezależność Fed, a rozbieżności między nowymi członkami FOMC wpływają na pogorszenie nastrojów i oczekiwań, nawet jeśli długoterminowe prognozy inflacyjne pozostają stabilne (ich zmiana byłaby pierwszym sygnałem ostrzegawczym świadczącym o erozji zaufania inwestorów).

Spodziewamy się, że dolar pozostanie zasadniczo stabilny na poziomie około 1,18 (EUR→USD).

Chociaż w Allianz Trade dostrzegamy utrzymywanie się tendencji do de-dolarizacji, to jej przebieg wg. naszych ocen jest łagodny. W perspektywie długoterminowej część tej strategii zabezpieczania potencjalnego ryzyka (hedging-u) może przełożyć się na niewielkie zmniejszenie rzeczywistej ekspozycji inwestorów zagranicznych na dolara, ale biorąc pod uwagę brak atrakcyjnych alternatyw, zarówno pod względem rentowności, jak i głębi rynku, spodziewamy się jedynie stopniowych, a nie nagłych zmian. Nasza stabilna prognoza dla dolara wynika również z naszej oceny działań Fed-u, która zakłada mniejszą liczbę obniżek stóp procentowych, niż obecnie wycenia to rynek. Skutkować to powinno bardziej korzystną dla dolara różnicą stóp procentowych, co dodatkowo powinno pomóc w złagodzeniu efektów tej (stopniowej) de-dolarizacji.

Poziom niepewności jest nadal wysoki, a wiele będzie zależało od przyszłych posunięć w polityce Stanów Zjednoczonych.

Podsumowując, perspektywy dla dolara amerykańskiego w opinii Allianz Trade są nadal kruche, czy raczej – niepewne. Globalne zaufanie do dolara podważyć może wiele czynników (które pozostają w sferze nieprzewidywalności), takich jak: jeszcze bardziej łagodne (akomodacyjne) stanowisko Fed w przypadku spowolnienia gospodarczego, utrzymująca się niepewność co do niezależności tej instytucji oraz – w przypadku wystąpienia poważnego scenariusza spadkowego – powrót do działań w stylu „porozumienia z Mar-a-Lago”, takich jak niejawne wywłaszczenie lub „podatek zemsty” od zagranicznych zysków kapitałowych.