Die Republikaner im Senat dürften sich gegen die geplanten Kürzungen bei Medicaid und die schrittweise Abschaffung der IRA-Steuergutschriften und -Subventionen für Energie wehren. Dennoch gehen wir davon aus, dass die endgültigen Kosten des Gesetzesentwurfs nahe der aktuellen Fassung bleiben werden: 0,4 % des BIP gegenüber der aktuellen Politik oder 0,7 % des BIP an erhöhtem strukturellem Defizit. Viele republikanische Senatoren vertreten ärmere, ländliche Wahlkreise, die stark von Sozialleistungen abhängig sind, während die IRA-Steuergutschriften für Solar-, Wind- und Geothermie republikanisch geprägten Wahlkreisen im Vergleich zu demokratisch geprägten Wahlkreisen überproportional zugutekommen. Angesichts der hauchdünnen republikanischen Mehrheit im Senat wird jede einzelne Stimme für die Verabschiedung des OBBB zählen. Wir gehen davon aus, dass es letztlich zu einigen Kompromissen kommen wird, wobei der endgültige Haushaltsentwurf weniger Kürzungen bei Medicaid enthalten wird, die durch weniger großzügige Steuersenkungen ausgeglichen werden. Insgesamt gehen wir jedoch davon aus, dass die Kosten des Fiskalpakets gegenüber der aktuellen Politik bei etwa 0,4 % des BIP bzw. 0,7 % der Netto-Fiskallockerung (d. h. Erhöhung des strukturellen Defizits) ab 2026 bleiben werden. Der genaue Betrag ist jedoch höchst ungewiss: Insbesondere könnten die Einsparungen aus den Kürzungen der IRA-Subventionen höher ausfallen als veranschlagt, während die Steuersenkungen letztlich mehr kosten könnten.
Das OBBB wird höchstwahrscheinlich im Herbst verabschiedet werden und das Defizit im Jahr 2026 angesichts einer sich bereits rapide verschlechternden Haushaltslage erheblich erhöhen. Der Präsident drängt darauf, dass das Gesetz bis zum 4. Juli verabschiedet wird. Aufgrund von Meinungsverschiedenheiten zwischen dem Repräsentantenhaus und dem Senat ist es jedoch wahrscheinlicher, dass es nach der Sommerpause verabschiedet wird. In jedem Fall befindet sich die US-Finanzpolitik auf einem zunehmend untragbaren Kurs, und die Verabschiedung des Gesetzes würde die Lage noch verschlimmern. Das starke BIP-Wachstum der letzten Jahre hat nicht verhindert, dass die Brutto-Staatsverschuldung der USA rapide gestiegen ist: von 108 % des BIP im Jahr 2019 auf 124 % im Jahr 2024. Die Ausgaben für Sozialprogramme laufen auf Autopilot, da die Regierungen angesichts der unpopulären Maßnahmen nicht bereit sind, zu handeln. Unterdessen bleiben die Steuereinnahmen im Verhältnis zum BIP gering, da die republikanisch geführten Regierungen wiederholt Steuersenkungen beschlossen haben und die demokratisch geführten Regierungen nur begrenzte Steuererhöhungen vorgenommen haben. Darüber hinaus haben die seit 2022 erhöhten Zinsen die Zinsausgaben extrem schnell in die Höhe getrieben. Im vierten Quartal 2024 erreichten sie 3,1 % des BIP und 17,3 % der Bundessteuereinnahmen, gegenüber nur 1,6 % und 7,7 % im ersten Quartal 2022.
Das US-Bundesdefizit könnte im nächsten Jahr in einem günstigen Szenario 8 % des BIP überschreiten, nach 7 % des BIP im Jahr 2024. Sollten jedoch die Anleiheprämien steigen, würde das Defizit wahrscheinlich noch weiter in die Höhe getrieben und die Regierung schließlich zu einer Kehrtwende in der Finanzpolitik zwingen, um die Anleihemärkte zu beruhigen. Wir schätzen, dass die Zinsausgaben 2026 3,8 % des BIP übersteigen werden, vorausgesetzt, dass die Zinsen bis dahin nicht wesentlich sinken, insbesondere am langen Ende der Zinsstrukturkurve aufgrund steigender Laufzeitprämien für US-Staatsanleihen. Mit 0,6 % des BIP werden die von uns erwarteten zusätzlichen Zolleinnahmen den größten Teil der Kosten der OBBB ausgleichen. Steigende Zinsausgaben sowie dynamische Sozialausgaben werden das Defizit jedoch weiter in die Höhe treiben. Unter günstigen Annahmen für das BIP-Wachstum (+1,5 % im Jahr 2025, +1,8 % im Jahr 2026) und die Marktzinsen (je nach Segment der Zinsstrukturkurve zwischen 3,5 % und 4,2 %) schätzen wir, dass das Haushaltsdefizit im nächsten Jahr 8 % des BIP übersteigen könnte, gegenüber 7,2 % in diesem Jahr und 7 % im Jahr 2024. Sollten die Anleger jedoch aufgrund der steigenden fiskalischen Risiken höhere Prämien für US-Staatsanleihen verlangen, würde das BIP-Wachstum durch höhere Kreditkosten und strengere Finanzierungsbedingungen (einschließlich niedrigerer Aktienkurse) beeinträchtigt werden. Die Auswirkungen der strengeren Finanzierungsbedingungen würden den BIP-wachstumsfördernden Effekt der OBBB wahrscheinlich mehr als ausgleichen, da der private Sektor angesichts der sich verschlechternden Stimmung wahrscheinlich seine Vorsorgesparungen erhöhen würde. Das Gesamtdefizit würde dann aufgrund höherer Zinsausgaben und schwacher, durch das BIP bedingter Steuereinnahmen noch weiter in die Höhe getrieben werden2. Dies wäre die perfekte Voraussetzung für eine Finanzkrise, in der hohe Zinsen die US-Regierung dazu zwingen würden, einige oder sogar alle ihre Finanzpläne zu streichen.
Im schlimmsten Fall, der allerdings nur ein Randrisiko darstellt, könnte die Fed die steigenden Zinsen nicht eindämmen, und die Monetarisierung der Schulden würde zu einer höheren Inflation und einem schwächeren US-Dollar führen. Dies könnte beispielsweise eintreten, wenn der Markt nicht daran glaubt, dass die US-Schulden tragbar sind, und dass es zu einem vollständigen Zahlungsausfall der nominalen Schulden kommen könnte. Die Fed würde wahrscheinlich intervenieren, um die steigenden Zinsen durch eine Monetarisierung der Schulden einzudämmen, aber die Anleger würden noch höhere Laufzeitprämien verlangen. Die Folge wäre eine starke und rasche Abwertung der Währung, gefolgt von einer höheren Inflation.
Section 899 – Eine Phantomgefahr für die Finanzmärkte? US-Vermögenswerte brauchen keine Vertrauenskrise aufgrund von Tail-Risiken, um durch die OBBB erschüttert zu werden. Diese Bestimmung ermöglicht zusätzliche Steuern auf die Einkünfte ausländischer Unternehmen und Investoren, einschließlich Dividenden und Kupons, aus Ländern, deren Steuerpolitik als strafend angesehen wird. Der anwendbare Steuersatz könnte jedes Jahr um 5 Prozentpunkte steigen und schließlich um maximal 20 Prozentpunkte erhöht werden. Dieser Steuerschock könnte die Nachfrage nach US-Vermögenswerten erheblich beeinträchtigen und Abflüsse auslösen, was Druck auf den USD ausüben und die Kreditkosten für das US-Finanzministerium und Unternehmen erhöhen würde. Die potenziellen Auswirkungen von Section 899 sind möglicherweise noch nicht vollständig vom Markt eingepreist. Je nach Umsetzung könnten die Auswirkungen gering bis schwerwiegend sein. In einem günstigen Szenario, in dem nur neu emittierte Wertpapiere der Regelung unterliegen (Grandfathering), könnte es zu einem Rückgang der ausländischen Beteiligung an Schatzanweisungen kommen, was zu einem moderaten Anstieg der Laufzeitprämie für 10-jährige US-Staatsanleihen um 5 Basispunkte führen würde. In einem schwerwiegenden Szenario könnte der Anstieg des Laufzeitaufschlags jedoch bis zu 34 Basispunkte erreichen, da ausländische Investoren nicht nur ihre Präsenz bei Auktionen reduzieren, sondern auch ihre Bestände an US-Staatsanleihen netto abbauen könnten, während die verbleibenden inländischen Marginal Käufer aufgrund ihrer höheren Preissensitivität den Markt zu höheren Renditen abräumen würden, was zu einem noch stärkeren Anstieg des Laufzeitaufschlags führen würde. Die potenziellen Auswirkungen von Section 899 auf die Währungen sind ebenfalls bemerkenswert, mit einem Abwärtsrisiko für den USD von bis zu 5-6 % im ungünstigsten Fall. Darüber hinaus sind die Auswirkungen von Section 899 nicht auf die USA beschränkt. Höhere Renditen und eine geschwächte internationale Investorenbasis für US-Staatsanleihen könnten die USD-Liquiditätsversorgung über den Eurodollar-Repo-Markt beeinträchtigen und Risiken für globale risikoreiche Anlagen mit sich bringen.
