Enquanto as economias desenvolvidas realizam campanhas de imunização, a vacinação insuficiente na Ásia e nos Mercados Emergentes pode causar caminhos de crescimento dessincronizados. As estratégias governamentais intermitentes para lidar com o aumento de novos casos - embora mais moderadas do que as ondas anteriores - provavelmente continuarão.
Figura 1: Situação sanitária e nível de vacinação
Depois de se aproximar dos níveis pré-crise no primeiro tri de 2021, a economia global parece pronta para uma forte recuperação nos próximos trimestres, em meio a uma grande reabertura em várias economias desenvolvidas. Esperamos que o PIB global cresça +5,5% este ano, com os EUA sendo a única nação a alcançar um desempenho superior à sua trajetória pré-Covid-19. Na Europa, o retorno aos níveis pré-crise só acontecerá em 2022.
O comércio global deve se recuperar em 2021, mas os gargalos podem descortinar obstáculos de curto prazo. Projetamos um crescimento de +7,7% em termos de volume (após -8,0% em 2020) e +15,9% em termos de valor (após -9,9% em 2020), apoiado por efeitos de base favoráveis, um momentum mais forte do que o esperado nos primeiros meses do ano e fortes importações nos EUA, Europa e China. De fato, a recuperação das exportações globais tem sido, até agora, claramente impulsionada pela região da Ásia-Pacífico, com as exportações da maioria das outras regiões ainda abaixo das médias pré-crise. No entanto, o desequilíbrio global entre oferta e demanda pode ser agravado durante o verão [do hemisfério norte], devido aos novos surtos de Covid-19 na região Ásia-Pacífico, especialmente em Taiwan, do qual o mundo se tornou cada vez mais dependente do setor eletrônico. O impacto desses surtos no volume de comércio provavelmente será temporário e limitado ao segundo tri (após o qual as epidemias nos centros de comércio dessa região devem ser controladas), enquanto a alta nos preços, devido à escassez de insumos, deve permanecer na maior parte deste ano.
Os gastos com consumo estão acontecendo, mas a poupança das famílias ainda é alta: 500 bilhões de euros na Europa e 1 trilhão de dólares nos EUA. A grande reabertura prepara o terreno para uma recuperação em forma de V, mas o fornecimento global ainda precisa ser alcançado. Estimamos um consumo reprimido em 3% do PIB dos EUA e do Reino Unido, e em cerca de 1,5% na maioria dos países europeus. O consumo vai liderar a recuperação, mas o comportamento de poupar permanece por razões de cautela, complicando as escolhas de políticas para o futuro. Ao mesmo tempo, as cadeias de abastecimento globais permanecem interrompidas, com os prazos de entrega dos fornecedores e os preços dos contêineres da Ásia em níveis recordes. Como os efeitos dos estímulos fiscais começarão a ser mais visíveis nos EUA e na Zona do Euro nos próximos meses, a demanda por bens permanecerá alta (notadamente para materiais de construção e semicondutores), levando os preços dos insumos a um recorde de alta. Essa situação deve prevalecer até o final do ano, antes que a demanda comece a se normalizar e a capacidade de produção aumente, graças aos próximos investimentos empresariais. A questão principal continuará sendo a capacidade do poder de precificação das empresas, que é limitada, principalmente na Europa.
Figura 2: Descompasso entre oferta e demanda por setor
Inflação, que inflação? Gargalos em termos de oferta (matéria-prima, capacidade de transporte, força de trabalho) provavelmente manterão a inflação em alta até o final de 2021. As pressões inflacionárias globais estão em níveis recordes, mas a boa notícia é que elas são impulsionadas, principalmente, por preços de energia e valorização do dólar, que estão passando por altas temporárias. É provável que a inflação prevaleça até 2022, quando a pressão por mão de obra diminuir junto com o aumento dos preços dos insumos e ativos.
A competição para ter acesso à força de trabalho se intensificará com a grande reabertura econômica. O tempo necessário para a realocação da mão de obra pode pesar no ritmo da recuperação do mercado de trabalho, espelhado por números decepcionantes nos EUA em abril. No Reino Unido, a escassez de empregos se intensificou desde a segunda fase de restrições em abril, principalmente nos setores de transporte, construção e alimentação e hotelaria.
Pacto Faustiano entre políticas fiscais e monetárias expansionistas para ficar. No curto prazo, os bancos centrais continuarão altamente flexíveis (com algumas isenções, como Noruega, Nova Zelândia e Reino Unido até setembro de 2022). Espera-se que o Fed reduza gradualmente as compras de títulos de 120 bilhões dólares por mês para 0 no 2º semestre de 2023, seguido por um primeiro aumento da taxa no 2º semestre de 2023. O BCE continuará garantindo condições de financiamento atrativas durante a fase inicial da recuperação, mesmo com a inflação da Zona do Euro, provavelmente, ultrapassando 2,5% no segundo semestre de 2021. Alguns Mercados Emergentes devem ser uma exceção contra o aumento da inflação, já que a proteção do poder de compra real das famílias continuará sendo o foco em um ambiente de crescentes armadilhas de renda média e risco social. Esperamos que Brasil, Romênia, África do Sul e Nigéria elevem mais três vezes a taxa de juros até meados de 2022.
Figura 3: Previsões de inflação
Encruzilhada política pela frente para a Europa, mas sem repetição da crise de 2012 em 2022. A Europa aprendeu com seus erros de crise do passado, então não espere ver nenhum aperto fiscal ou monetário antes do segundo semestre de 2022. Na verdade, o fundo Next Generation da UE, fornecerá um aumento de +1 pp no PIB europeu em 2021 e também amortecerá as necessidades de consolidação fiscal com donativos não incluídos nos cálculos do déficit nacional. Enquanto isso, o BCE analisará a ultrapassagem temporária da inflação e se concentrará na manutenção das condições de financiamento favoráveis, fechando os spreads e aumentando a margem de manobra da política por meio da revisão da estratégia, conforme os limites da dívida alemã se aproximam. Entre os grandes países da UE, a Itália será a que mais ampliará seu espaço fiscal (déficit público de 11,8% e 5,8% do PIB em 2021 e 2022) e, ao mesmo tempo, receberá a maior parcela do Fundo de Recuperação da UE (192 bilhões de euros). A perspectiva de uma integração fiscal duradoura no bloco depende, portanto, do sucesso do plano de recuperação italiano. Se a implementação for eficaz, a Itália pode reconquistar credibilidade política. Com as compras do BCE, as variáveis fiscais perderam muito de seu poder explicativo para movimentos de spread; uma perigosa ampliação do spread só é provável se o “put Draghi” expirar e o risco político (“Italexit”) reaparecer. Neste contexto, as eleições gerais do primeiro semestre de 2023 são o próximo evento decisivo. Considerar as eleições nacionais em outros pesos-pesados políticos importantes, Alemanha (caso-base: coalizão CDU / Partido Verde) e França, manterá o ímpeto de integração na UE até a primavera de 2022, enquanto a partir daí esperamos ver mais evolução (investimento em verde e digital) do que revolução . Na França, por um lado, para evitar qualquer descontentamento social, não esperamos que o governo implemente qualquer reforma ambiciosa e polêmica até as eleições. Por outro lado, o presidente Macron também precisará tranquilizar o eleitorado em relação aos compromissos pré-Covid, como a reforma da previdência, que ainda se qualifica como uma “necessidade absoluta”. Nesse contexto, há uma pequena chance de que o governo pressione por uma versão mais branda da reforma, que provavelmente gerará protestos e agitação social novamente.
Formulação de políticas: o intervencionismo ainda estará em ação em 2021. Evitar os erros de um aperto fiscal precoce ou desordenado será fundamental para a sustentabilidade da recuperação. A China já está empenhada em reduzir seus impulsos monetários/fiscais e outros países podem ser tentados a fazer o mesmo. No entanto, o encerramento prematuro dos mecanismos de assistência poderia, por exemplo, ser o estopim de uma nova onda de insolvências entre as empresas. Trazer perspectivas de longo prazo para o setor corporativo com projetos de infraestrutura e políticas industriais poderia restaurar a confiança e liberar o excesso de caixa no setor privado. No Reino Unido, por exemplo, a eliminação progressiva das medidas de apoio deve durar um ano inteiro. O esquema de empréstimo para recuperação com garantia estatal termina em dezembro de 2021, o alívio das taxas comerciais em março de 2022, a taxa reduzida de IVA em abril de 2022 e o esquema de empréstimo hipotecário com garantia estatal em dezembro de 2022.
Uma normalização assimétrica do risco de crédito entre os setores. As intervenções estatais massivas ajudaram a suprimir uma onda significativa de insolvências em 2020, com o ano terminando com uma queda global de -12%, em vez de um aumento de +40%. De fato, o caixa nos balanços das companhias aumentou, mas o mesmo aconteceu com a dívida corporativa. Isso fará com que as empresas europeias aumentem suas margens operacionais para manter sua dívida sustentável (em 1,5 pp em média, todo o resto sendo igual). Além disso, a assimetria setorial do choque levou a uma ampla heterogeneidade entre os setores em termos de receita, lucros e impacto nos resultados. As classificações de risco de crédito registraram fortes alterações nos setores que sofreram o impacto das restrições de forma negativa (hotéis, restaurantes e transporte) e positiva (químicos, farmacêuticos, varejo e agroalimentar). A recuperação global em forma de V levará a um reequilíbrio nas classificações de crédito, mas a heterogeneidade entre os setores provavelmente prevalecerá até 2023.
A economia global pode convergir espontaneamente para um novo plano Marshall para uma recuperação favorável do clima. Calculamos que o pacote de infraestrutura de 2,3 trilhões de dólares tem o potencial de manter o crescimento dos EUA próximo a +2% até 2030. No entanto, o risco de execução pode representar um problema para o Fundo de Recuperação de 750 bilhões de euros da UE. O acompanhamento da demanda no médio prazo será fundamental para liberar o excesso de poupança não consumido. Cerca de 40% do excesso de caixa das famílias e empresas (atualmente em mais de 10% do PIB nos EUA e na Europa) se transformará em gasto no final do ano, graças à alta da demanda reprimida. A liberação dos 60% restantes dependerá do tamanho de um choque de confiança positivo que somente um plano fiscal massivo e coordenado de longo prazo pode iniciar. Nas projeções da Agência Internacional de Energia, para uma transição compatível com a emissão líquida zero, os investimentos precisam aumentar rapidamente nos setores de geração de eletricidade, infraestrutura e uso final, enquanto os investimentos em combustíveis fósseis devem cair drasticamente.
Figura 5: Necessidades de investimento de energia anual médio global projetado para a transição de energia líquida a zero.
Em particular, o investimento anual em geração de energia precisa aumentar de cerca de 0,5 trilhão de dólares para 1,6 trilhões em 2030. O investimento de 1,3 trilhões em energia renovável está no nível mais alto já gasto no fornecimento de combustível fóssil (1,2 tri em 2014). A infraestrutura de energia deve aumentar de cerca de 290 bilhões de dólares para 880 bilhões em 2030 e incluir redes de eletricidade, estações de carregamento de veículos elétricos públicos (EV), estações de reabastecimento de hidrogênio, captura direta de ar/dutos de CO2 e instalações de armazenamento. Os investimentos nos setores de uso final devem aumentar de 530 bilhões de dólares para 1,7 trilhões em 2030 e incluir gastos em reformas profundas de edifícios, transformação de processos industriais e compra de novos veículos de baixa emissão e eletrodomésticos mais eficientes.
Além de apoiar a demanda, grandes projetos de infraestrutura definirão novas políticas industriais com semelhanças entre os países, impulsionando, por meio de inovação, para modelos de energia mais limpos. Eles não só manterão um alto nível de protecionismo, mas também resultarão em maior coordenação em nível global em termos de política tributária, usando o multilateralismo e a política climática como uma ferramenta tática de dominação da lei. Os Estados Unidos estarão na vanguarda do que podemos considerar uma nova forma de paternalismo.
O risco político permanece com uma forma de paternalismo e multilateralismo tático dos EUA. A política externa de Joe Biden marca um renascimento de iniciativas multilaterais de grande escala, como a organização de uma cúpula do clima virtual de dois dias em abril de 2021 ou a proposta de uma taxa de imposto corporativa mínima global de 15%. Essa abordagem, que poderia ser comparada a uma forma de paternalismo ou uma liderança pela lei ou normas, inicia uma forma de multilateralismo tático. No caso da iniciativa tributária, há uma forte necessidade de buscar novos recursos fiscais. A dívida global total aumentou em mais de 24 trilhões de dólares entre o quarto trimestre de 2019 e o quarto trimestre de 2020, composta por 12 trilhões de dívida pública e 12 trilhões de dívida privada. Espera-se que 10 trilhões de dívida suplementar sejam emitidos em 2021. A necessidade de encontrar novas fontes de receitas fiscais implicará não apenas no aumento de impostos em nível doméstico, mas também em nível internacional. Em termos de política de mudanças climáticas, uma posição de liderança oferecerá a possibilidade de impor novas normas (de comércio, entre outras) internacionalmente.
Esse renascimento do engajamento internacional, de fato, não significa necessariamente multilateralismo não seletivo. De fato, as medidas protecionistas comerciais ainda estão sendo implementadas em 2021, sendo os EUA os mais ativos e a China e a Alemanha os mais visados (em termos líquidos). A regulamentação que afeta o comércio digital também está se tornando cada vez mais evidente em nível global. Embora a região da Ásia-Pacífico possa ver alguma aceleração na expansão e implementação de acordos de livre comércio (por exemplo, RCEP, CPTPP, etc), ela não está imune a tensões geopolíticas pré-existentes que se agravaram com a crise Covid-19. Notavelmente, as relações da China com cada um dos membros do Diálogo Quadrilateral de Segurança (EUA, Austrália, Índia e Japão) tornaram-se mais tensas no ano passado, com tensões comerciais e disputas territoriais. Embora não esperemos que essas questões se tornem economicamente significativas no curto prazo, elas são sintomáticas de uma mudança de dinâmica nas esferas geopolítica e da iniciativa global.
Figure 06: Previsão de crescimento do PIB real, %
