Ripensare asset sicuri e beni rifugio in un mondo frammentato

Tuttavia, questa funzione è sempre più condizionata e dipendente dal contesto. Dallo scoppio delle ostilità in Iran, solo il dollaro USA ha offerto una reale protezione di tipo “safe haven” per i mercati azionari globali. È interessante notare come oro, franco svizzero, yen giapponese e titoli di Stato non abbiano invece svolto questo ruolo. La capacità difensiva del dollaro non è un’anomalia, ma un modello ricorrente: la stessa dinamica si era infatti osservata durante la guerra in Ucraina nel 2022, quando le preoccupazioni legate all’inflazione avevano prevalso sui tradizionali meccanismi di fuga verso i titoli di Stato considerati sicuri. Oggi, gli shock geopolitici con effetti inflazionistici compromettono in modo sistematico le proprietà di copertura degli asset che un tempo garantivano protezione nelle fasi di crisi. Detto questo, sebbene il biglietto verde continui ad apprezzarsi durante episodi acuti di stress di liquidità, la sua correlazione con i movimenti più ampi di avversione al rischio si è indebolita in modo significativo nell’ultimo decennio. La resilienza del dollaro è oggi meno legata alla ricerca di qualità da parte degli investitori e più al suo ruolo strutturale nei mercati globali del finanziamento. Quando la liquidità in dollari si riduce, la valuta si rafforza in modo quasi meccanico. Questa distinzione è fondamentale: il dollaro protegge dallo stress di finanziamento, ma non da tutte le forme di turbolenza di mercato.

In questo contesto, l’era di un unico asset sicuro globale potrebbe avviarsi alla conclusione. In primo luogo, i veri asset sicuri sono diventati regionali. In secondo luogo, le banche centrali di tutto il mondo hanno accelerato la diversificazione, allontanandosi da una singola classe di asset di riserva e da una sola valuta Attualmente, nessun asset offre una protezione simultanea sia contro i ribassi azionari sia contro le tensioni di finanziamento. I Treasury statunitensi sono quelli che più si avvicinano a questo obiettivo, ma la loro sicurezza deriva dai meccanismi di sostegno della Federal Reserve, non da caratteristiche intrinseche. I Bund tedeschi e i titoli di Stato giapponesi coprono efficacemente i rischi domestici, ma offrono una protezione limitata contro lo stress sul finanziamento in dollari. La sicurezza è diventata una funzione della valuta di riferimento: ogni mercato obbligazionario protegge principalmente dagli shock che rientrano nel perimetro della propria banca centrale. Nel frattempo, la diversificazione rispetto agli Stati Uniti ha subito un’accelerazione, se si considerano le allocazioni delle banche centrali come un’anticipazione di un più ampio riequilibrio globale. Per il terzo anno consecutivo, nel 2024 le banche centrali hanno acquistato oltre 1.000 tonnellate di oro. Entro la metà del 2025, il valore di mercato delle loro riserve auree ha superato, per la prima volta dal 1996, quello dei Treasury statunitensi in portafoglio. L’euro sta emergendo come principale alternativa valutaria: il 16% delle banche centrali prevede di aumentarne l’allocazione; dal 2021, la quota delle valute di riserva non tradizionali nelle riserve globali è raddoppiata, raggiungendo il 20%.

Nonostante le notizie sulla riduzione dei dazi doganali indiani sulle auto, il settore automobilistico dell'UE otterrebbe solo un lieve incremento delle I doppi deficit e la crescente radicalità delle politiche hanno eroso il ruolo degli Stati Uniti come fornitori di asset di riserva globali. Nel frattempo, la Cina continua a temere i rischi della liberalizzazione finanziaria e mantiene i propri mercati obbligazionari relativamente chiusi. Quanto all’Europa, in assenza dell’integrazione fiscale necessaria per offrire un asset sicuro credibile, la sua attrattività relativa resta limitata. Le fratture geopolitiche nel mondo valutario implicano un indebolimento del dollaro statunitense rispetto alle economie in surplus, come l’Eurozona, il Giappone, la Corea del Sud, Singapore, il mercato offshore del renminbi cinese e i Paesi esportatori di materie prime, tra cui Australia, Brasile, Canada e Sudafrica. Per quanto riguarda gli asset sicuri, ci si può attendere tassi di interesse strutturalmente più elevati e più volatili, man mano che il “convenience yield” si riduce nei Paesi con deficit non sostenibili. Questo eserciterà pressioni sui mercati azionari e aumenterà la probabilità e la gravità di improvvisi stress di mercato guidati dalla liquidità. In questa fase di transizione, l’oro potrebbe continuare a svolgere un ruolo di copertura.