Sumário Executivo

1. Quem realmente arca com o custo da guerra comercial em andamento?

Por enquanto, principalmente os exportadores — mas os consumidores dos EUA também serão impactados pelo aumento da inflação (em +0,6 p.p. até meados de 2026). Embora as rotas globais de comércio tenham se ajustado, permitindo aos exportadores mitigar parte do impacto, os riscos negativos permanecem elevados, já que investigações setoriais continuam em curso e o acordo comercial com a China ainda está pendente. As perdas de exportação podem, em teoria, variar de -0,3% do PIB (UE) a -1,3% do PIB (Vietnã) em comparação a um cenário pré-guerra comercial. O custo estimado para os EUA é de -0,3%. Os compromissos de investimento estrangeiro direto (IED) nos EUA, se concretizados, equivaleriam a 6% do PIB americano entre 2026 e 2028 — um custo muito elevado para os países de origem. No geral, espera-se que o crescimento do comércio global de bens e serviços desacelere de +2% em 2025 para +0,6% em 2026, em termos de volume.

2. A estagflação passou de um risco iminente a uma realidade inegável?
Sim — mas, por enquanto, trata-se de uma “estagflação leve”. A inflação permanece acima da meta em muitas economias avançadas — como Reino Unido, EUA e Japão — enquanto o crescimento segue fraco. Essa combinação caracteriza uma fase de leve estagflação, pelos padrões históricos. Para a maioria das economias, espera-se que a inflação retorne gradualmente à meta de 2% até 2027. Embora o Reino Unido se destaque atualmente com inflação particularmente alta, os EUA provavelmente enfrentarão o desvio mais prolongado. Um mix de tarifas, estímulos fiscais contínuos e escassez de mão de obra impulsionada pela imigração mantém a economia americana ligeiramente superaquecida e as pressões de preços elevadas.

3. Os bancos centrais conseguirão resolver seus dilemas complexos?
Os bancos centrais das economias desenvolvidas enfrentam um triplo desafio: baixo crescimento, inflação persistente e déficits fiscais crescentes, que pressionam os rendimentos de longo prazo e intensificam o foco no aperto quantitativo global (QT). Esperamos que o Fed realize apenas mais três cortes de juros até meados de 2026, atingindo uma taxa terminal de 3,25%–3,50%, acima do que os mercados precificam atualmente. O BCE encerrou os cortes, enquanto o BoE provavelmente reduzirá ainda mais, levando as taxas a 3,0% até 2027 — abaixo das expectativas de mercado — conforme a inflação diminui e a economia precisa de menos restrição monetária. Já o BoJ seguirá na direção oposta, elevando as taxas até uma taxa terminal de 1,0%, já que a inflação subjacente segue alta demais para ser ignorada. O QT continuará no BCE, BoE e BoJ — desde que os mercados de títulos permaneçam estáveis. O Fed, no entanto, já praticamente encerrou a redução de seu balanço, aliviando parte da pressão sobre os rendimentos de longo prazo.

4. O domínio do dólar americano está entrando em uma nova era de incerteza?
Sim — mas ainda é cedo para descartá-lo. Apesar da forte narrativa de desdolarização, a maior parte da recente fraqueza do EUR/USD reflete uma precificação de um Fed mais dovish em relação ao BCE, impulsionada por sinais de desaceleração econômica nos EUA, e não por dúvidas quanto à independência do Fed. As expectativas de inflação de longo prazo permanecem bem ancoradas e as pressões de preços de curto prazo diminuíram mais do que o esperado. Contudo, cerca de um terço da queda do dólar pode de fato estar ligada à desdolarização pós–“Dia da Libertação”, principalmente por meio de maior cobertura cambial, e não de saídas de capital. O ponto crucial é que os EUA continuam atraindo fortes investimentos estrangeiros. Olhando adiante, esperamos que o EUR/USD permaneça amplamente estável, pois a leve desdolarização em curso deve ser compensada por um Fed mais hawkish. No entanto, os riscos estão inclinados a um dólar mais fraco: desenvolvimentos políticos — como interferências diretas na política monetária ou novas propostas de um “Acordo de Mar-a-Lago” — podem acelerar a desdolarização além do nosso cenário base.

5. Até que ponto a dominância fiscal pode impulsionar as taxas de juros de longo prazo?
Momentos “à la Truss” não podem ser descartados globalmente, mas os “suportes” dos bancos centrais ainda estão em vigor. O aumento da oferta líquida de títulos, em meio a déficits fiscais elevados, elevou os rendimentos de longo prazo — com os títulos de 30 anos do Reino Unido, por exemplo, atingindo seus níveis mais altos desde a década de 1990. A política determinará o rumo na França e nos EUA. No entanto, os bancos centrais continuam sendo atores-chave. O ritmo do aperto quantitativo está adicionando oferta em uma escala comparável à dos déficits fiscais em muitos mercados. Se necessário, eles podem desacelerar o QT — ou até retomar o QE — para estabilizar os mercados.

6. A União Europeia finalmente aumentará os gastos com defesa em 2026–27?
O “Plano de Reaparelhamento da Europa” da UE destina 800 bilhões de euros em quatro anos, incluindo 150 bilhões de euros para aquisições militares. No entanto, apesar do financiamento substancial, a Europa enfrenta obstáculos para expandir rapidamente suas capacidades militares devido a restrições de produção, já que as empresas de defesa têm uma carteira recorde (~350 bilhões de euros) e parecem pouco propensas a aumentar seus investimentos (~5%). Além disso, a baixa cooperação intraeuropeia e o foco em compras domésticas podem dificultar projetos de longo prazo, como o caça franco-alemão. A tentativa europeia de reduzir a dependência de importações militares dos EUA será desafiada por desdobramentos geopolíticos na Ucrânia e pelo acordo comercial EUA-UE. Assim, um aumento moderado de +10% a +20% nos gastos até 2027, atingindo uma fatia de 2,3% a 2,5% do PIB, parece mais realista — o que se traduziria em um impacto de cerca de +0,2 p.p. no crescimento do PIB europeu até lá.

7. Como as empresas estão lidando com o desafio dos custos de financiamento persistentemente altos?
Apesar da redução nas taxas básicas, a demanda corporativa por empréstimos continua fraca na Zona do Euro. Nos EUA, os empréstimos corporativos estão em alta, mesmo com padrões de crédito mais rígidos. As empresas enfrentam o desafio dos custos de financiamento elevados por meio de ajustes estratégicos, como aumento da eficiência operacional, renegociação de contratos com fornecedores e investimentos em automação para reduzir despesas. Muitas grandes companhias estão alongando prazos de dívida, desalavancando ou captando recursos no mercado de títulos — onde os rendimentos ainda são benignos — para minimizar encargos de juros, além de buscar fontes alternativas de financiamento, como crédito privado ou parcerias estratégicas, devido à restrição e ao custo do crédito bancário tradicional. O pico das insolvências empresariais globais é esperado apenas em 2027: projetamos um aumento de +6% e +4% em 2025 e 2026, respectivamente, antes de uma leve queda posterior.

8. Há uma bolha nos mercados de capitais no horizonte?
Não, mas o boom da IA parece totalmente precificado, com pouco potencial de valorização no curto prazo. Embora os mercados acionários — especialmente nos EUA — operem com altas relações preço/lucro, o forte crescimento esperado dos lucros de longo prazo (projetado em 15% ao ano, contra 10% na Europa) mantém as razões preço/lucro-crescimento (PEG) sob controle. Ainda assim, o rali está concentrado em poucas big techs, tornando o mercado altamente dependente da concretização das expectativas em torno da IA.

9. Quais mercados emergentes estão enfrentando desequilíbrios crescentes?
Os emergentes continuam em um ciclo de expansão, em parte graças à demanda externa ainda favorável. Exportadores asiáticos ganharam participação nos EUA, com Taiwan, Vietnã, Tailândia e Indonésia mantendo capacidade industrial ociosa. À medida que as perspectivas econômicas se tornam mais sombrias — com inflação contida e dólar mais fraco —, a maioria dos bancos centrais emergentes acelerou os cortes de juros, e o ciclo deve desacelerar até meados de 2026. Mais da metade também está afrouxando suas políticas fiscais. Os mercados ainda não demonstram preocupação, mas a valorização crescente exige atenção, especialmente em países como Argentina, Brasil, Egito e Indonésia. A maior parte da América Latina, da Europa Central e Oriental (CEE) — e algumas economias do Sudeste Asiático e África — também seriam vulneráveis a um movimento de aversão ao risco, por serem devedores líquidos e apresentarem déficits em conta corrente. A economia chinesa deve desacelerar até 2026, devido à provável contração das exportações e à demanda doméstica ainda fraca. Um dos desafios será restaurar a confiança privada e conter as pressões deflacionárias — e mais estímulos devem ser implementados até o 1º trimestre de 2026.

10. Quais eventos poderiam nos levar a um cenário negativo?
O aumento do protecionismo, com probabilidade de 45%, pode levar a uma recessão global no comércio, impulsionada por escaladas tarifárias dos EUA, afetando negativamente o crescimento e a inflação, além de pressionar juros e ações em mercados desenvolvidos. Já um choque de política de desdolarização, com probabilidade de 35%, poderia elevar o EUR/USD acima de 1,25. Uma crise da dívida soberana, com probabilidade de 20%, poderia surgir de altos níveis de endividamento e juros elevados, restringindo políticas fiscais na França, Itália, Reino Unido e EUA. As tensões geopolíticas também podem aumentar, com possíveis riscos de conflito entre a OTAN e a Rússia, escalada no Oriente Médio e confronto aberto entre China e Taiwan. Como riscos positivos, vemos um cessar-fogo entre Ucrânia e Rússia impulsionando o crescimento e a indústria europeia, e o “excepcionalismo americano” promovendo expansão econômica via avanços em IA e sucesso das políticas “Trumponomics”, levando a maior crescimento e impactos positivos nas ações dos mercados desenvolvidos.