Mid-year Economic Outlook
2025-26

Le previsioni degli Stati Uniti sono state riviste al rialzo di +0,8 punti percentuali a +1,6% nel 2025-26 a causa dei dazi effettivi più bassi. L'Eurozona dovrebbe registrare una crescita del +1,2%, trainata in gran parte dalle economie più piccole, mentre la Germania dovrebbe registrare una crescita del +1% solo nel 2026 dopo il +0,1% del 2025. I mercati emergenti hanno registrato risultati contrastanti, alcuni dei quali hanno beneficiato dell'apprezzamento del forex e dell'aumento dei flussi di investimento, con guadagni valutari in media del 10% da inizio anno. Le previsioni commerciali per il 2025 suggeriscono un lieve miglioramento: il commercio mondiale di beni dovrebbe crescere del +0,3% (e il commercio mondiale di beni e servizi del +1%), trainato dal continuo frontloading e reindirizzamento, anche se il 2026 rimane contenuto con una crescita prevista del +1,2% a causa delle persistenti incertezze.

Il percorso verso lo scenario di base dei dazi statunitensi si è rivelato più rapido, ma l'incertezza globale continua a prevalere a livelli record. Ciò porterà a un calo sincronizzato del ciclo economico sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti, visto l'ultima volta nella seconda metà del 2022 durante il picco dell'inflazione. Dall'ultimo Economic Outlook del 10 aprile, l'aliquota dei dazi sulle importazioni globali degli Stati Uniti è stata abbassata dal 25% al 13%, poiché la tregua commerciale con la Cina ha ridotto l'aliquota dei dazi bilaterali degli Stati Uniti dal 103% al 39%, contribuendo maggiormente al ribasso rispetto ai dazi settoriali più elevati (auto e ricambi auto al 25%, acciaio e alluminio al 50%). Tuttavia, i dazi globali sulle importazioni degli Stati Uniti sono ancora al livello più alto dal 1940 e le minacce incombenti includono potenziali dazi aggiuntivi di +50 punti percentuali sull'UE e scadenze tariffarie reciproche l'8 luglio. Continuano anche le indagini settoriali, con possibili dazi aggiuntivi su prodotti automobilistici (compresi gli autocarri), rame, legname, prodotti farmaceutici, aerei commerciali, motori a reazione e parti e minerali critici e lavorati. Oltre alla guerra commerciale, gli Stati Uniti devono affrontare sfide fiscali e monetarie significative, con il disavanzo fiscale che si prevede supererà l'8% del PIL entro il 2026 e i pagamenti degli interessi in aumento a causa dell'inflazione elevata e dei rischi fiscali, che potrebbero portare a mercati obbligazionari nervosi e a un ulteriore deprezzamento del dollaro. La probabilità di una recessione supera il 30% e ci sono crescenti preoccupazioni per la stagflazione. In Europa, la spesa per la difesa supera la soglia del 3,5% del PIL richiesta dagli Stati Uniti nella maggior parte dei membri della NATO, ma le strozzature della capacità e la dipendenza dal finanziamento del debito continueranno a esercitare pressioni al rialzo sui tassi a lungo termine. I conflitti geopolitici, in particolare in Medio Oriente, mantengono alta l'incertezza. Sebbene il conflitto abbia spinto i prezzi del petrolio a salire di oltre il 20%, le ricadute economiche saranno limitate a meno che l'escalation non porti a interruzioni cruciali, come la chiusura dello Stretto di Hormuz, che potrebbe vedere i prezzi salire a 120 USD/bbl.

Le banche centrali stanno adottando approcci divergenti, con la Federal Reserve statunitense che mantiene i tassi al 4,5% fino a dicembre a causa delle preoccupazioni per l'inflazione, destinati a raggiungere un picco del 3,9% entro il 4° trimestre 2025. La Fed dovrebbe tagliare i tassi al 3,5% entro il terzo trimestre del 2026. Al contrario, la BCE continuerà il suo ciclo di allentamento in un contesto di bassa crescita e disinflazione, tagliando i tassi all'1,5% entro la fine dell'anno. Nei mercati emergenti, 32 grandi economie che rappresentano oltre il 35% del PIL globale allenteranno la politica monetaria nella seconda metà del 2025, sostenute dal continuo apprezzamento dei tassi di cambio e dal calo dell'inflazione; 23 di essi continueranno ad allentarsi fino al 2026. Identifichiamo quattro cluster: (i) quelli che guidano coraggiosamente la tendenza con un ambizioso percorso di taglio dei tassi entro la fine del 2026, spesso provenienti da un'inflazione a due cifre (Messico, Ungheria, Argentina, Turchia) ma a rischio di stallo in caso di ulteriore aumento dei prezzi del petrolio e/o accelerazione del deprezzamento dei cambi; ii) quelle che inizialmente erano più audaci, ma lo sono meno ora che l'inflazione riemerge (Cechia, Kenya); (iii) i ritardatari che supereranno la Fed (Polonia, Romania), grazie all'apprezzamento del forex e alla moderazione della crescita che porterà a un ritorno all'obiettivo di inflazione, e (iv) quelli che perseguiranno tagli moderati dei tassi (Cina, Sud Africa, Marocco, India, Indonesia, Filippine, Thailandia, Taiwan, Malesia, Vietnam) mentre si avvicinano alla fine dei loro cicli di allentamento e bilanciano l'inflazione, la crescita e i rischi valutari. Il Brasile rimane l'eccezione dei mercati emergenti, che continua il proprio ciclo di rialzi per combattere l'inflazione.

Il mercato del lavoro mostra segni di normalizzazione, con licenziamenti attesi poiché le aziende si concentrano sull'efficienza e sulla riduzione dei costi. La crescita degli investimenti rimane timida, in particolare in Europa, dove le condizioni del credito stanno migliorando ma sono limitate. La crescita dei prestiti si attesta solo al +2% nonostante una riduzione di 200 punti base dei tassi della BCE. Anche le tendenze dell'insolvenza presentano rischi aggiuntivi, con l'indice globale che indica un aumento del +6,5% nel 1° trimestre 2025. Inoltre, stanno emergendo rischi settoriali, in particolare nell'industria automobilistica, a causa delle pressioni concorrenziali e dei cambiamenti tecnologici. Il settore delle costruzioni negli Stati Uniti è sotto esame a causa della compressione della redditività dovuta alle crescenti pressioni salariali e ai tagli all'immigrazione, che aggravano la carenza di manodopera e potrebbero portare a ritardi nei progetti e problemi di pagamento. Nel frattempo, il settore farmaceutico è in una lista di controllo negativa a causa di potenziali modifiche normative e pressioni sui costi.

I mercati del rischio, in particolare le azioni, hanno registrato una rapida ripresa dopo le sfide del "Liberation Day". Stiamo rivedendo le nostre previsioni per riflettere questi sviluppi positivi, tenendo conto della fase di recupero, ma senza ulteriori sovraperformance significative per il resto dell'anno. Questa traiettoria lascerebbe comunque i mercati azionari europei in rialzo del +18% da inizio anno. I tassi di interesse dovrebbero stabilizzarsi intorno ai livelli attuali, ma rimarranno volatili, influenzati dagli sviluppi geopolitici in corso. Nonostante un recente significativo deprezzamento, non prevediamo un indebolimento prolungato dell'USD, sostenuto da differenziali dei tassi d'interesse reali e salvo notizie che inneschino sostanziali deflussi di capitali dagli Stati Uniti. La rimozione della Sezione 899 dall'ultima legge fiscale degli Stati Uniti rafforza questa prospettiva.