Chi sta pagando per la guerra commerciale

La nostra analisi suggerisce che i produttori statunitensi stanno assorbendo costi più elevati per meno del 25% dei prodotti (e principalmente nel settore agroalimentare), probabilmente a causa della forte concorrenza interna e dei consumatori sensibili ai prezzi in queste categorie. Nel frattempo, i rivenditori e i grossisti statunitensi hanno mantenuto le vendite e i margini a livelli equi, il che implica che non hanno sostenuto alcun tipo di tariffa. I produttori stranieri hanno ridotto i loro margini in una certa misura. In effetti, sebbene nell'agosto 2025 l'indice generale dei prezzi all'importazione degli Stati Uniti fosse allo stesso livello dell'anno precedente, i prezzi all'importazione sono diminuiti per circa un terzo dei prodotti, compresi i computer e l'elettronica, suggerendo una moderazione dei prezzi, soprattutto per i beni di consumo per lo più provenienti dall'Asia. Infine, scopriamo che anche i consumatori statunitensi stanno risentendo della trasmissione dei dazi e dei potenziali aumenti opportunistici dei prezzi, poiché stimiamo che i dazi e altri fattori interni abbiano aggiunto circa 0,1 punti percentuali all'inflazione CPI tra marzo e agosto 2025. In particolare, stimiamo che i consumatori abbiano pagato un 3,6% in più per beni come i mobili e un 1,2%-2,3% in più per automobili, abbigliamento, gioielli e calzature. In prospettiva, le pressioni sui prezzi continueranno ad aumentare e i dazi permanenti su beni e fattori produttivi renderanno difficile per i rivenditori e i produttori statunitensi mantenere la linea su auto, elettronica, mobili e prodotti tessili nel secondo semestre del 2025. L'anno prossimo la crescita delle vendite al dettaglio dovrebbe rallentare a poco meno del +2% e i volumi al dettaglio dovrebbero aumentare solo dell'1-3%, poiché è in corso un maggiore trasferimento dei prezzi al consumo.

Ci aspettiamo che la Banca del Giappone rimanga ferma alla riunione di politica monetaria di questa settimana, con la prossima mossa del suo cauto ciclo di rialzo dei tassi probabilmente nel gennaio 2026. A quel punto, otterrà maggiore visibilità sull'impatto negativo degli aumenti tariffari statunitensi, sulla dinamica dell'aumento salariale del prossimo anno e sulla situazione politica interna. Ci aspettiamo che la coalizione LDP-Komeito continui a guidare un governo di minoranza e che un nuovo Primo Ministro venga nominato entro la metà di ottobre. Nel frattempo, l'incertezza e la riduzione del bilancio della BoJ hanno alimentato la recente impennata dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi: +240 pb per i 30 anni e +150 pb per i 10 anni (con una pendenza senza precedenti di 160 pb a 10 anni e 30 anni). Con l'incertezza ora ampiamente scontata (e probabilmente in diminuzione) e il QT che esercita a malapena una pressione aggiuntiva di circa 25 pb nei prossimi due anni, ci aspettiamo che il rendimento a 10 anni si aggiri intorno all'1,6% e che la ripidità a 10 anni e 30 anni torni a 120 pb nei prossimi mesi. Ma se i rendimenti giapponesi dovessero aumentare (ad esempio un altro +100 pb nel rendimento a 10 anni), i mercati globali potrebbero essere a rischio di una stretta di liquidità e di crolli. Riteniamo che la BoJ abbia i mezzi e la credibilità per evitare che ciò accada, ma il potenziale di un errore politico è uno dei maggiori rischi per i mercati finanziari in questo momento.   

I mercati azionari statunitensi sono a livelli record, così come le valutazioni a prima vista. L'S&P 500 è scambiato a multipli prezzo/utili (PE) elevati che non si vedevano da anni. In apparenza, le valutazioni appaiono elevate, alimentando il dibattito su una potenziale bolla. Tuttavia, le forti aspettative di crescita degli utili nel lungo periodo forniscono un contesto cruciale: si prevede che gli utili aumenteranno di circa il +15% annuo negli Stati Uniti, ben al di sopra del +10% dell'Europa, portando i rapporti prezzo/utili/crescita (PEG) a livelli storicamente ragionevoli. Ma il rally degli Stati Uniti è concentrato tra una manciata di società tecnologiche a mega-capitalizzazione, che stanno guidando sia la crescita dei ricavi che un boom degli investimenti guidato dall'intelligenza artificiale senza precedenti, 18 volte la media delle aziende dell'S&P 500. Ciò suggerisce un boom sostenuto dai fondamentali piuttosto che da una bolla, anche se fragile e dipendente in modo critico dalla durata del commercio dell'IA e dalle poche società coinvolte.