02 Ottobre 2025
Prospettive economiche 2025-27: risposte alle domande più frequenti
Sommario
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1. Chi sostiene veramente il costo della guerra commerciale in corso?
Per ora si tratta principalmente di esportatori, ma anche i consumatori statunitensi saranno colpiti da un'inflazione più elevata (in aumento di 0,6 punti percentuali entro la metà del 2026). Sebbene le rotte commerciali globali siano cambiate, consentendo agli esportatori di mitigarne l'impatto, i rischi al ribasso rimangono elevati poiché sono in corso indagini settoriali e l'accordo commerciale con la Cina è ancora in sospeso. In teoria, le perdite delle esportazioni potrebbero variare da -0,3% del PIL (UE) a -1,3% del PIL (Vietnam) rispetto a uno scenario pre-guerra commerciale. Il costo per gli Stati Uniti è stimato al -0,3%. Gli impegni di IDE negli Stati Uniti, se realizzati, ammonterebbero al 6% del PIL degli Stati Uniti entro il 2026-2028 e apparirebbero molto costosi per i paesi di origine. Nel complesso, la crescita del commercio mondiale di beni e servizi dovrebbe rallentare a +0,6% nel 2026 dal +2% nel 2025 in termini di volume.
2. La stagflazione è passata da un rischio incombente a una realtà innegabile?
Sì, ma per ora è la stagflazione leggera. L'inflazione rimane al di sopra dell'obiettivo in molte economie avanzate, come Regno Unito, Stati Uniti e Giappone, mentre la crescita rimane fiacca. Questa combinazione segna una fase di stagflazione lieve per gli standard storici. Per la maggior parte delle economie, ci aspettiamo che l'inflazione torni gradualmente verso l'obiettivo del 2% entro il 2027. Mentre il Regno Unito si distingue attualmente per un'inflazione particolarmente elevata, è probabile che gli Stati Uniti vedano l'overshoot più prolungato. Un mix di dazi, continui stimoli fiscali e carenza di manodopera dovuta all'immigrazione sta mantenendo l'economia statunitense leggermente surriscaldata e le pressioni sui prezzi elevate.
3. Le banche centrali riusciranno a districare i loro complessi dilemmi?
Le banche centrali dei mercati sviluppati si trovano ad affrontare una triplice sfida: crescita debole, inflazione persistente e aumento dei disavanzi fiscali che stanno spingendo al rialzo i rendimenti a lungo termine e intensificando l'attenzione sulla stretta quantitativa (QT) globale. Prevediamo che la Fed effettuerà solo altri tre tagli dei tassi entro la metà del 2026, raggiungendo un tasso terminale del 3,25-3,50%, notevolmente superiore agli attuali prezzi di mercato. La BCE ha finito di tagliare, mentre è probabile che la BoE allenti ulteriormente, abbassando i tassi al 3,0% entro il 2027 – al di sotto degli attuali prezzi di mercato – poiché l'inflazione diminuirà e l'economia avrà bisogno di meno restrizioni monetarie. Al contrario, la BoJ si muoverà nella direzione opposta, continuando ad aumentare i tassi verso un tasso terminale dell'1,0%, con l'inflazione core ancora troppo alta per essere ignorata. Il QT continuerà Fed, tuttavia, ha in gran parte finito con la riduzione del suo bilancio, allentando un po' la pressione sui rendimenti a lungo termine.
4. La dominance dell'USD sta affrontando una nuova era di incertezza?
Sì, ma non cancellarlo ancora. Nonostante la forte narrativa sulla de-dollarizzazione, la maggior parte della debolezza da inizio anno dell'EUR/USD riflette i mercati che scontano una Fed più accomodante rispetto alla BCE, guidata dai segnali di debolezza economica negli Stati Uniti piuttosto che dai dubbi sull'indipendenza della Fed. Le aspettative di inflazione a lungo termine rimangono ben ancorate e le pressioni sui prezzi a breve termine si sono attenuate più del previsto. Tuttavia, circa un terzo del declino del dollaro può effettivamente essere collegato alla de-dollarizzazione post-"Liberation Day", principalmente attraverso una maggiore copertura valutaria piuttosto che deflussi di capitali. Fondamentalmente, gli Stati Uniti continuano ad attrarre forti investimenti esteri. Guardando al futuro, ci aspettiamo che l'EUR/USD rimanga sostanzialmente stabile, poiché la lieve de-dollarizzazione in corso sarà probabilmente compensata da una Fed più aggressiva. Tuttavia, i rischi sono orientati verso un USD più debole: gli sviluppi politici – come un'interferenza più diretta nella politica monetaria o le rinnovate proposte dell' "Accordo di Mar-a-Lago" – potrebbero accelerare la de-dollarizzazione oltre il nostro scenario di base.
5. Fino a che punto la posizione dominante fiscale può spingere i tassi di interesse a lungo termine?
A livello globale non si possono escludere momenti in stile traliccio, ma le "put" delle banche centrali rimangono in vigore. L'aumento dell'offerta netta di obbligazioni in un contesto di elevati disavanzi fiscali ha spinto al rialzo i rendimenti a lungo termine, con i rendimenti britannici a 30 anni, ad esempio, che hanno raggiunto i livelli più alti dagli anni '90. La politica determinerà il percorso in Francia e negli Stati Uniti. Ma le banche centrali rimangono attori chiave nel gioco. Il ritmo della stretta quantitativa sta aumentando l'offerta su una scala paragonabile ai disavanzi fiscali in molti mercati. Se necessario, possono rallentare il QT – o addirittura riavviare il QE – per stabilizzare i mercati.
6. L'UE aumenterà finalmente la spesa per la difesa nel 2026-27?
Il "Piano per riarmare l'Europa" dell'UE stanzia 800 miliardi di euro in quattro anni, di cui 150 miliardi di euro per gli appalti militari. Tuttavia, nonostante i ingenti finanziamenti, l'Europa deve affrontare ostacoli nel rapido aumento delle capacità militari a causa dei vincoli di produzione, poiché le aziende della difesa hanno un portafoglio ordini record (~ EUR350 miliardi) e non sembrano intenzionate ad aumentare le loro spese in conto capitale (~5%). Inoltre, la scarsa cooperazione intra-europea e l'attenzione agli appalti interni possono ostacolare progetti a lungo termine come l'iniziativa franco-tedesca sui jet da combattimento. Il tentativo dell'Europa di ridurre la dipendenza dalle importazioni militari statunitensi sarà messo in discussione dagli sviluppi geopolitici in Ucraina e dall'accordo commerciale USA-UE. Di conseguenza, sembra più realistico un moderato aumento della spesa del +10-20% fino al 2027, che raggiunga una quota di spesa per la difesa del 2,3-2,5% del PIL. Ciò si tradurrebbe in un impatto di circa +0,2 punti percentuali sulla crescita del PIL europeo entro quella data.
7. In che modo le imprese affrontano la sfida dei costi di finanziamento persistentemente elevati?
Nonostante il calo dei tassi di riferimento, la domanda di prestiti da parte delle imprese rimane modesta nell'Eurozona. Negli Stati Uniti, i prestiti alle imprese stanno aumentando nonostante gli standard di credito più rigidi. Le aziende stanno affrontando la sfida dei costi di finanziamento persistentemente elevati implementando aggiustamenti strategici come il miglioramento dell'efficienza operativa, la rinegoziazione dei contratti con i fornitori e l'investimento nell'automazione per ridurre le spese. Molte grandi aziende stanno estendendo le scadenze del debito, riducendo l'indebitamento o raccogliendo capitali sui mercati obbligazionari in cui i rendimenti sono ancora favorevoli per ridurre al minimo gli oneri degli interessi, esplorando al contempo fonti di finanziamento alternative come il credito privato o le partnership strategiche dovute ai prestiti bancari tradizionali ristretti e costosi. Il picco delle insolvenze aziendali globali è previsto solo nel 2027: prevediamo un aumento del +6% e del +4% rispettivamente nel 2025 e nel 2026, prima di una diminuzione limitata in seguito.
8. C'è una bolla del mercato dei capitali all'orizzonte?
No, ma il boom dell'intelligenza artificiale sembra pienamente scontato, lasciando un rialzo limitato a breve termine. Mentre i mercati azionari, soprattutto negli Stati Uniti, scambiano a valutazioni elevate in termini di rapporto prezzo/utili, la forte crescita degli utili a lungo termine – prevista al 15% annuo, rispetto al 10% in Europa – tiene sotto controllo i rapporti prezzo/utili/crescita (PEG). Tuttavia, il rally è strettamente concentrato in alcune società tecnologiche a mega-capitalizzazione, rendendo il mercato fortemente dipendente dalla realizzazione delle aspettative dell'IA.
9. Quali mercati emergenti sono alle prese con crescenti squilibri?
Nel complesso, i mercati emergenti sono ancora in un ciclo espansivo, in parte grazie alla domanda esterna favorevole fino ad ora. Gli esportatori asiatici hanno guadagnato quote di mercato negli Stati Uniti, con Taiwan, Vietnam, Thailandia e Indonesia che hanno persino mantenuto la capacità produttiva inutilizzata. Con l'inasprimento delle prospettive economiche, con un'inflazione contenuta e un USD più basso, la maggior parte delle banche centrali dei mercati emergenti ha accelerato i tagli dei tassi di riferimento e il ciclo dovrebbe rallentare entro la metà del 2026. Più della metà dei mercati emergenti sta allentando le politiche fiscali. I mercati non sembrano preoccupati in questa fase, ma le valutazioni sono una preoccupazione crescente e alcune richiedono un attento monitoraggio (ad esempio Argentina, Brasile, Egitto, Indonesia). Anche la maggior parte dell'America Latina e dell'Europa centro-orientale (e alcuni nel Sud-Est asiatico e in Africa) sarebbero vulnerabili a una variazione dell'avversione al rischio, essendo debitori netti con disavanzi delle partite correnti. L'economia cinese rallenterà nel 2026, data la probabile contrazione delle esportazioni e la domanda interna ancora debole. Una delle sfide consiste nel ripristinare la fiducia dei privati e contenere le pressioni deflazionistiche: un ulteriore sostegno politico sarà probabilmente fornito entro il 1° trimestre del 2026.
10. Quali eventi potrebbero indirizzarci verso uno scenario al ribasso?
L'aumento del protezionismo, con una probabilità del 45%, potrebbe portare a una recessione del commercio globale guidata dall'escalation dei dazi statunitensi, influenzando negativamente la crescita e l'inflazione, mettendo sotto pressione i tassi d'interesse e le azioni dei mercati sviluppati. Nel frattempo, uno shock della politica di de-dollarizzazione, con una probabilità del 35%, potrebbe spingere l'EUR/USD sopra 1,25. Una crisi del debito sovrano, con una probabilità del 20%, potrebbe derivare da alti livelli di debito e tassi di interesse, limitando le politiche fiscali in Francia, Italia, Regno Unito e Stati Uniti. Le tensioni geopolitiche potrebbero aumentare ulteriormente, con un conflitto NATO-Russia, un'escalation in Medio Oriente e un conflitto aperto tra Cina e Taiwan come potenziali rischi. Come rischi al rialzo, vediamo un cessate il fuoco tra Ucraina e Russia che stimolerà la crescita e l'industria europea, e l'eccezionalismo degli Stati Uniti che guiderà l'espansione economica attraverso i progressi dell'intelligenza artificiale e il successo della Trumponomics, che porterebbe a un aumento della crescita e a impatti positivi sulle azioni dei mercati sviluppati.
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