Risque pays : Japon

L'économie japonaise a été un performeur lent parmi ses pairs, avec une croissance du PIB de +0,8% en moyenne sur la période 2000-2019 et de +1,2% sur la période 2010-2019. Cela se compare à une croissance moyenne de +1,9% et +2,0% pour l'ensemble des économies avancées, respectivement, et une croissance moyenne en Asie-Pacifique de +4,5% et +5,0%, respectivement. En 2020, l'économie a entamé la crise du Covid-19 sur une base fragile, étant au bord d'une récession technique à la fin de 2019. Le PIB réel a connu une contraction de -4,3% en 2020, après avoir diminué de -0,4% en 2019. La reprise en 2021 a été modérée, avec une croissance de seulement +2,3%, suivie d'une croissance modeste de +0,9% en 2022, même si les contraintes liées au Covid-19 ont pris fin cette année-là. En 2023, la croissance a accéléré pour atteindre +1,8%, ramenant le PIB réel à son niveau de 2019. La consommation privée a été le moteur de la modeste reprise au cours des deux dernières années, compensant la baisse des exportations nettes due à la détérioration de la demande mondiale. Nous prévoyons une croissance annuelle du PIB réel se modérant à environ +1,0% en 2024-2025, soutenue par les dépenses intérieures et l'investissement, mais freinée par des coûts plus élevés des inputs et une faiblesse des échanges commerciaux. À plus long terme, le Japon devrait revenir à son taux de croissance structurellement faible d'avant la pandémie, légèrement supérieur à +1% par an jusqu'en 2028. D'une part, la performance économique à moyen terme sera soutenue par une demande mondiale et intérieure plus dynamique, des investissements publics plus importants ainsi qu'un environnement concurrentiel. D'autre part, les pénuries de main-d'œuvre causées par le vieillissement de la population limiteront les perspectives de croissance du Japon.

Les pressions inflationnistes sont rares au Japon. L'inflation des prix à la consommation a atteint en moyenne +0,5% sur la période 2010-2019, incluant trois années de déflation. L'inflation s'est accélérée pour atteindre une moyenne de +2,5% en 2022, mais est restée bien en dessous du taux mondial de +8,7%. En 2023, l'inflation est estimée à environ +3%, atteignant ainsi un niveau record de 30 ans au Japon, tandis que l'inflation mondiale devrait se situer autour de +7%. Dans ce contexte, la Banque du Japon (BoJ), la banque centrale, a maintenu sa politique ultra-accommodante de taux d'intérêt négatifs, contrairement à presque toutes les autres grandes banques centrales du monde qui ont resserré leur politique monétaire au cours des deux dernières années. Une telle divergence met une pression sur la devise, avec une dépréciation du JPY par rapport à l'USD (JPY132: USD1 au T1 2023, JPY149: USD1 au T4 2023). En plus des prix élevés de l'énergie et des denrées alimentaires à l'échelle mondiale, la faiblesse du JPY entraînera une augmentation de l'inflation importée. Une nouvelle dépréciation est probable jusqu'au second semestre 2024, date à laquelle les États-Unis devraient commencer à assouplir leur politique monétaire. Dans les années à venir, et tant que la reprise économique et les tendances inflationnistes ne seront pas durables, la BoJ est susceptible de maintenir un taux d'intérêt négatif, de continuer à acheter des actifs et de contrôler la courbe des rendements. Si l'inflation se révèle persistante et que les salaires augmentent, la BoJ pourrait éventuellement saisir l'opportunité de relever son taux d'intérêt pour qu'il soit positif, inversant ainsi la mentalité déflationniste. La politique fiscale a été considérablement assouplie pendant le pic de la crise du Covid-19 et nous nous attendons à ce que le gouvernement continue de soutenir le revenu des ménages, d'encourager la hausse des salaires et la formation de la main-d'œuvre au cours des prochaines années. Du côté des entreprises, le gouvernement continuera d'encourager les efforts de numérisation et d'innovation (en particulier en ce qui concerne les semi-conducteurs et la transition vers le vert).

Dans l'ensemble, les indicateurs montrent que le risque de financement à court terme du Japon est faible. Les indicateurs qui nécessitent une surveillance à court terme sont principalement liés aux finances publiques, avec des niveaux très élevés de déficit fiscal et de dette publique. Cette dernière s'élevait déjà à 236% du PIB en 2019 et a atteint 260% en 2022. On s'attend à ce qu'elle se modère légèrement à un peu plus de 250% d'ici 2025, bénéficiant d'une croissance nominale du PIB un peu plus élevée, ce qui diminue mécaniquement le ratio. Le déficit fiscal annuel diminue lentement : -9,1% du PIB en 2020, entre -7,0% et -6,0% en 2021-2023 et prévu à environ -4,5% en 2024 et -3% en 2025. Cependant, les coûts de service de la dette restent gérables, étant donné les faibles taux d'intérêt. Les risques liés à la devise sont également limités car la majeure partie de la dette est libellée en JPY et détenue à l'intérieur du pays.

À long terme, les vulnérabilités de l'économie japonaise découlent principalement d'une population en déclin et vieillissante, avec des gains de productivité insuffisants pour compenser et une forte résistance à l'immigration. La population en âge de travailler (entre 15 et 64 ans) diminue au Japon depuis 1996, et le ratio de dépendance des personnes âgées a atteint 51,2% en 2022, ce qui signifie qu'il n'y a même pas deux Japonais en âge de travailler par personne de plus de 64 ans. Le taux de fécondité au Japon est tombé à 1,26 en 2022. Le changement climatique est un autre risque à long terme pour le Japon, qui, en tant qu'archipel, est vulnérable à la montée du niveau de la mer et à des événements climatiques plus intenses.

L'environnement des affaires au Japon est bien positionné dans notre évaluation des 185 économies, avec des notes dans la meilleure fourchette pour la majorité des sous-composantes, bien que cela semble se détériorer légèrement. Selon l'indice de liberté économique 2023 de la Heritage Foundation, le Japon se classe 31e sur environ 180 économies, avec des scores particulièrement élevés en ce qui concerne les droits de propriété, l'efficacité judiciaire, l'intégrité gouvernementale, la liberté d'entreprise et la liberté du commerce. Cependant, il reste des marges de progression en ce qui concerne les finances publiques et la liberté d'investissement. Par ailleurs, les enquêtes annuelles de la Banque mondiale sur les indicateurs mondiaux de gouvernance indiquent que le cadre réglementaire et juridique est favorable aux entreprises et que le niveau de corruption est faible. Notre indice de durabilité environnementale exclusif place le Japon au 78e rang sur 210 économies, avec des points forts en termes de consommation d'énergie par PIB, de stress hydrique et d'émissions de CO2 par PIB, mais des faiblesses en termes de taux de recyclage et de production d'électricité renouvelable.

La stabilité politique du Japon repose sur la domination du Parti libéral-démocrate (LDP) sous la direction du Premier ministre Kishida Fumio. Les dynamiques internes du LDP, y compris les débats factionnels et la coopération avec le partenaire de coalition junior, Komeito, façonnent les politiques plus que l'examen de l'opposition. Malgré les défis économiques et un revers lors d'une élection partielle, le LDP conserve un attrait large, sécurisant ainsi la position de Kishida face à l'absence de concurrents crédibles. En septembre 2023, un remaniement ministériel a renforcé le leadership de Kishida, en s'alignant sur les factions conservatrices influentes. L'opposition libérale et de gauche affaiblie, marquée par des défaites successives et un manque d'idées de réforme, peine à défier le LDP. Bien que le parti conservateur Ishin gagne du soutien, il partage des propositions politiques, limitant sa capacité à remettre en question la domination nationale du LDP. À la Chambre des représentants, la coalition LDP-Komeito détient une majorité solide, ce qui facilite les processus législatifs. On s'attend à ce que Kishida convoque des élections anticipées pour la Chambre basse en 2024, cherchant ainsi l'approbation publique pour des hausses d'impôts, et il est probable qu'il l'obtienne. Une victoire ouvrirait la voie à une stabilité politique à moyen terme.